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【明明债券研究团队】

投资要点:

2月信贷数据远不及预期,与1月高涨之势形成鲜明对比,在“重返四万亿”之说热度消退的同时,市场对未来的信贷投放疑虑重重。另一方面,2月通胀同样超预期,同比增速一举跃入2区间,创14年7月以来新高。当前经济数据冷热不均,外贸、PMI持续遇冷,工业增加值数据稍逊,但投资表现亮眼,尤其地产回暖更趋明确,结合近日工业品价格全面翻红、BDI指数上窜的局面,通胀走势成了投资者心中难了的牵挂。眼下,市场对通胀走势存在三种看法。乐观者认为,未来信贷增势仍或向好,存在引发滞胀的可能性;悲观者则认为,需求不旺难为通胀添油加火,未来或存在通缩风险。我们则认为,未来通胀压力适度,经济步入“亚通胀”时代。

本篇报告中,我们基于国内外两个视角分析PPI前景。内在环境方面,我们首先分析宽信贷与PPI的关系。回顾历史,信贷增长对PPI存在一定推动作用。然而,注意到本轮宽信贷与09年四万亿刺激存在显著区别,主要表现在以下两方面:其一,2月信贷增速回落,充分证伪“重返四万亿”之说;其二,从政府目标可见,16年信贷增速虽应较去年有所提高,但总体不至太“宽”,更遑论09年的“大放水”格局;其三,本轮信贷投放更偏市场化运作,预计实际结果与政府目标更靠近,类似08、09年理想与现实大幅偏离的情况难以出现。

改革下工业品难“暴走”,地产投资是要害区别。认清宽信贷向PPI的传导路径很重要,这是08年刺激举措与本轮宽信贷存在本质差异的根源。我们认为,四万亿刺激直接推动了地产与基建投资,后者带动工业品价格全面上涨,从而引发PPI上行,形成了完整的传导机制,地产与基建投资是连接四万亿刺激与PPI的关键。然而,本轮宽信贷难以引发地产与基建投资大幅增长,主要源于两方面原因:其一,供给侧改革意在经济增长模式转变,因而不会再走基建拉动增长的老路;其二,我国城镇化步入中后期,叠加人口老龄化,地产投资空间不如从前,这是本轮宽信贷与09年的关键区别。在基建发力这一关键环节缺位的情况下,预计PPI存在一定上行压力,但类似09年爆发式增长的局面难现。

外在环境方面,油价是动荡主因,年内有顶难成PPI引擎。作为工业品中最重要的成员,原油已在点击率排行榜top上盘踞多时,油价持续低迷、宽幅震荡之局已成为牵动全球资本市场的核心因素之一。近期受美元走弱影响,油价存在上行压力,然而,受供求格局与产油国政策推动,油价可能摆脱美元走势的主导影响。在当前美元指数高位震荡、全球经济持续低迷的背景下,供需失衡仍在加剧,叠加产油国策略博弈前景不明,尽管16年我国经济有望实现温和复苏,仍或难以带动油价大幅反弹。

货币政策展望和市场策略:2月末以来,工业品价格全面上涨,结合1月信贷的超预期增长,市场再度产生通胀忧虑。我们认为,近期工业品普涨行情更多反映出市场情绪超调的影响,与供过于求的局面不符并缺乏基本面支撑,一时的“暴走”终将回归理性,预计年内通胀压力总体适度,进一步支持了我们在本系列报告第一篇《哪怕猪再飞,通胀难上天》中的判断。就货币政策而言,一方面,通胀回升为央行下调利率的空间新添制约,维稳利率仍或是年内最优选择,从而债市收益率下行有底;另一方面,通胀压力整体适度,意味着对货币政策突然收紧的担忧更偏多余,中性基调不会改变,从而限制收益率上行空间。预计债市总体反弹幅度有限,维持2016年弹簧市的判断不变,坚定认为10年期国债将在2.8-3.4%范围内区间波动。

正文:

2月信贷数据远不及预期,与1月高涨之势形成鲜明对比,在“重返四万亿”之说热度消退的同时,市场对未来的信贷投放疑虑重重。另一方面,2月通胀同样超预期,同比增速一举跃入2区间,创14年7月以来新高。当前经济数据冷热不均,外贸、PMI持续遇冷,工业增加值数据稍逊,但投资表现亮眼,尤其地产回暖更趋明确,结合近日工业品价格全面翻红、BDI指数上窜的局面,通胀走势成了投资者心中难了的牵挂。

眼下,市场对通胀走势存在三种看法。乐观者认为,2月M2增速虽有所回落但仍处于较高水平,未来信贷增势仍或向好,从而存在引发滞胀的可能性;悲观者则认为,工业增加值与社会消费均意外下滑,外贸仍处寒冬深夜,需求不旺难为通胀添油加火,未来或存在通缩风险。我们并不认同上述两派观点,预计未来通胀压力适度,经济步入“亚通胀”时代,基于以下三方面原因。首先,从金融角度看,预计年内信贷增速不会“剑走偏锋”,平稳偏宽或为大概率趋势,原因在于央行对信贷投放增速存在一定调控机制,增速过高可调整准备金政策来“降温”,2月信贷投放大幅放缓或也是对此的反映,增速过低则可通过窗口指导增加投放。此外,根据我们的草根调研,3月份信贷投放情况或仍较好,信贷稳步增长意味着通胀或处于适当区间内。其次,从供需角度看,PPI难以成为拉动物价起飞的核心力量,一方面供给过剩限制了工业品上涨空间,另一方面,即便供给侧改革持续深入,过剩产能也难以一时出清,从而难改供过于求之局。最后,从全球市场的角度看,货币政策“放水”格局已近尾声,流动性泛滥的局面难以维系。同时,全球城市化进程难再提速,主要受限于印度、巴西等新兴国家发展水平较低、基建开展难度较大,叠加美日欧发达国家增长低迷,需求乏力与“放水”无继,因而全球范围内难以出现通胀高企的局面。

本篇报告中,我们从国内外两个视角分析PPI前景,得出以下结论:(1)本轮宽信贷与09年四万亿存在本质差异,宽信贷带动PPI强势上行的局面难以出现;(2)从钢铁、煤炭产业链来看,价格高涨的同时上游库存不低甚至有所回升,工业品普涨可持续性值得警惕;(3)原油是影响PPI的重要因素,下半年我国经济复苏有望带动油价回升,但预计上行有顶。详细分析如下:

一、内在环境:供给侧改革叠加产能过剩,此一时、彼一时

回顾历史,信贷增长对PPI存在一定推动作用。刨除07年下半年至08年上半年国际油价大涨推动PPI走高以外,信贷投放较PPI变化存在一定领先性,二者间时滞约为11-14个月,PPI的反应程度取决于信贷增速变化强度与具体传导路径等,信贷变化越剧烈,二者间时滞越短、PPI波动越大。

基于信贷增速与PPI走势的相关性,本轮宽信贷引发了市场对通胀压力的普遍担忧。那么,宽信贷是否必定导致高通胀乃至滞涨呢?

信贷总体不会太“宽”,投放更偏市场化运作

不少人将1月信贷的高增长视为“变相放水”的征兆。然而,结合3月5日政府工作报告提出的金融数据目标,我们认为,16年信贷增速应较去年有所提高,但总体不至太“宽”,更遑论09年的“大放水”格局。

1、2月信贷增速“降温”,证伪“重返四万亿”之说

2月信贷增速大幅放缓,或受央行有意压制。2月新增人民币贷款0.73万亿,远低于1.2万亿的预期均值,同比增速较前值降低0.6个百分点。我们认为,央行调整去年的优惠准备金政策对此或有较大影响,虽然本身存在到期的因素,但也与1月信贷过高不无关系,表明央行并不认可此前过高的信贷增速。这也从侧面印证央行没有大规模刺激需求的意图,充分佐证了“四万亿”思维未再现的判断。

2、M2目标今非昔比,政策不引导“大放水”

从M2目标的今昔对比可见,政策并不支持全面放水。尽管16年政府工作报告将M2增速目标自去年的12%上调至13%,但与09年17%的目标相比仍然差距甚远。一方面,这表明政府经济目标“下台阶”,16年下调GDP增速底线、首次设立6.5-7%的目标区间也是对此的反映。另一方面,根据 CPI增速+GDP增速+2%= M2增速的经验公式,尽管对比M2与GDP增速之差及CPI增速走势来看,信贷投放较通胀存在一定领先性,然而15年以来,信贷投放水平整体较低,预计不会给16年带来显著的通胀压力。

3、信贷投放更市场化,现实与目标更靠近

有人会问:理想很丰满,现实很骨感,或许M2实际增速远超目标呢?事实上,09年M2年增速为26.5%,远超17%的目标。我们认为,当前信贷投放更偏市场化运作,预计实际结果与政府目标更靠近,类似08、09年的情况难以出现。

首先,1月信贷投放结构表明,宽信贷并非完全源于政府主导,银行的自主选择也是重要原因。根据央行公布的资产负债表,1月股份制银行贷款为1.45万亿元,在信贷投放总额占比高达67.4%左右。我们认为,股份制银行大规模投放信贷或源于“早投放、早收益”的动机,这与09年完全依靠财政刺激“放水”的渠道有所区别。

其次,本轮宽信贷对政府兜底的预期远低于09年,预计总体更偏市场化运作。事实上,四万亿刺激引发的一大后果就是银行体系坏账率上升,在此背景下,本轮宽信贷的政府背书因素不及09年,市场因素仍是信贷投放的主导力量,这也进一步支持了超宽松刺激难现的判断。值得一提的是,3月10日据路透报道,中国近期将出台商业银行处置不良资产债转股相关文件,有人认为这是政府着手兜底坏账的信号。我们则认为,政府兜底与债转股存在本质区别:前一情形下,银行将不良资产交付四大行、AMC,基本告别坏账之忧;而后一情形下,银行本身面临是否转股的选择,且转股后能否实现盈利还与企业运营有关,非一劳永逸之举,反而有望提高银行坏账处理的市场化程度。

因此,今年信贷之“宽”意在与去年对比而非刷新历史,09年的“大放水”格局难以重演。

改革下工业品难“暴走”,地产投资是要害区别

在肯定信贷宽松作为今年政策主导方向的同时,认清宽信贷向PPI的传导路径很重要,这关系到信贷带动通胀上行的逻辑成立与否,也是我们认为08年刺激举措与本轮宽信贷存在本质差异的根源。

1、从四万亿刺激到高通胀:地产与基建投资是传导关键

为应对金融危机下经济“硬着陆”的风险,08年四季度我国推出四万亿刺激措施,旨在拉动内需稳增长。此举一出“技惊四座”,09年一季度我国GDP增速当即应声止跌,摆脱此前两年“断崖式”下滑之态。分产业看,一、三产业对四万亿刺激虽有响应但较微弱,第一产业增速仅从下行转入波动趋势而未现反弹,第三产业同比增速在09年全年也只回升4个百分点,而第二产业增速从09年一季度的5.5%飙升至同年四季度的15.4%,成为扭转GDP走势的主动力。

进一步看,四万亿措施推出后,上游工业品等基建相关产业及房地产先后“暴走”,是此轮刺激拉动的内需所在。从地产投资看,08年11月政府公布四万亿刺激计划,次月房地产开发投资增速即摆脱季节性因素影响大幅回升,并于10年5月创历史记录,其中房屋新开工面积增速更于09年5月的-18.21%一路升至同年11月193.61%的历史巅峰。受地产与基建投资增长带动,钢、铁、煤炭、石油等上游原材料价格纷纷大幅上行。油价于09年2月止跌后直线回升,于09年12月达到增速峰值;焦煤坑口价于09年8月止跌后波动上行,于11年9月达到高点;钢、铁价格走势基本一致,矿价于09年4月触底,钢价则滞后一个月,随后二者陡峭上行,均于10年4月达到峰值。最后,PPI增速于09年7月筑底,此后直线回升,于11年8月达到峰值。

以上可见,四万亿刺激直接推动了地产与基建投资,后者带动工业品价格全面上涨,从而引发PPI上行,形成了完整的传导机制。其中,四万亿刺激作用向地产与基建投资传递的时滞约为1个月左右,后者带动工业品价格上涨存在2-8个月的时滞,多数工业品价格大幅走高、反应强烈,少数工业品温和上行,而从工业品价格最早出现止跌到PPI触底又经历了5个月左右,此后PPI在工业品普涨的推动下持续上扬。可见,地产与基建投资是连接四万亿刺激与PPI的关键,若这一环节未能应声而起,结果又将是另一番局面。

2、供给侧改革下,宽信贷难使地产“大行其道”

既然四万亿刺激通过地产与基建投资抬高通胀,那么,本轮宽信贷是否也将殊途同归?我们认为,此一时、彼一时,在供给侧改革的大背景下,地产、基建难再“大行其道”。

首先,供给侧改革之意不在重振基建、地产,而在于经济增长模式转变。表面上看,供给侧改革去产能似乎将减少供给,从而推高工业品价格。然而,这种想法并未认清改革的本质——经济转型调结构,这就意味着不会再走基建拉动增长的老路。此外,短期内过剩产能难以迅速出清,因而供给过剩的局面仍将延续。

其次,我国城镇化步入中后期,叠加人口老龄化,地产投资空间已不如从前,这是本轮宽信贷与09年的关键区别。早在2012年我国城镇化率就已达到53%,当前正处于城镇化进程中后期,从基本城镇化进入大城市化阶段。该阶段以中小城镇的城市化为主,受规模限制建设难度增大,地产、基建投资需求有所下降。此外,人口老龄化对房地产需求的削弱也不容忽视。因此,即便稳增长政策带动基建回升,地产投资空间也远小于08-09年。事实上,四万亿刺激对地产投资的推动作用一直持续至13年上半年,期间商品房待售面积增速一路升至40%,当前尽管增速下滑但仍在15%以上,且存销比不低,要恢复从前盛况只怕心有余而力不足。在此不得不提一下近期房市政策的密集出台,让不少投资者产生了“翻版”四万亿刺激的印象,从而强化了市场对“放水+基建”经济增长模式复辟的判断。我们则认为,房市政策的根本意图仍在去库存,以疏导下游需求配合严堵上游供给,并有助于防止经济硬着陆,总理报告提出供需协同的要求或也是对这一思路的印证。

综合以上,无论从供给侧改革的政策环境还是基建自身发展空间来看,本轮宽信贷都难以引发地产与基建投资大幅增长,难使产能过剩行业“枯木逢春”,这与四万亿刺激的传导机制存在本质区别。在基建发力这一关键环节缺位的情况下,预计PPI存在一定上行压力,但类似09年爆发式增长的局面难现。

3、过剩产能可覆盖需求增长,工业品高歌猛进难以维系

事实上,08年四万亿刺激对基建投资的拉动作用集中于工业生产上游,彼时产能的爆炸式增长不仅酿下了供给侧改革去产能的“苦果”,也意味着即便工业品需求显著增长,当前的过剩产能也应能满足,从供给面为工业品价格的持续上行再添压制因素。

首先,主要工业品产业链上游在08年后都经历了显著的产能扩增,是当前过剩产能的主要源头。2008-2013年间,包括铁矿、原煤、原油、天然气开采在内的工业原料及焦炭等中游工业品的年新增产能直线上升,峰值平均为08年水平的2.7倍,天然气开采年新增产能甚至翻了五番。相较下,截至15年地产与基建投资分别较08年增长2.08、2.41倍,未能很好地匹配上述产业的产能增长,大量过剩产能正是在这一时期积累起来。

其次,低下的产能利用率不仅进一步印证了产能过剩的现状,也表明短期内供给增长还存在很大弹性,需求上升难以持续推动工业品价格上涨。钢铁方面,粗钢产能利用率自2010年的82%持续下行至2015年的66.99%,远低于75%的阈值;煤炭方面,根据我们在《剩者为王——供给侧改革下的煤炭行业信用风险分析》中的估算,2013-2014年煤炭行业产能利用率分别为71.50%和72.13%,即便在政策力推去产能的积极情境下,预计2016-2018年煤炭行业的产能利用率仅能达到68.6%、71.7%、75.6%。而在产能过剩的前提下,企业增产较容易实现,这就意味着短期需求大幅上升确能推高价格,但中长期仍将受产量增长压制。

事实上,我们认为,市场对目前工业品价格的猛涨还忽略了一个非常重要的因素,就是去产能叠加盈利普遍低迷的背景下,今年多数工业企业生产早放假、迟开工。当前,全国高炉开工率已降至历史低点,随着节后生产的逐步恢复,工业品产量将有较大提升,尤其钢铁、煤炭生产周期本身不长,受价格高涨带动增产弹性更大。

最后,在工业品普涨的同时,煤炭、钢铁产业链上游库存水平不低甚至有所回升,为“大好江山一片红”的局面更添质疑。当前,煤炭库存绝对水平不低,库存增速的持续下行似乎触底,而钢材库存不仅绝对水平较高,且库存增速出现回升迹象,存销比也偏高。库存水平并不低,进一步制约了工业品普涨的可持续性。

二、外在环境:油价是动荡主因,年内有顶难成PPI引擎

近期油价宽幅震荡,日波幅最高达8%以上。事实上,2014年下半年来油价持续下行,对全球资本市场影响力持续放大,也是扰动我国PPI的主要外部因素。考虑到年内油价触底回升是大概率事件,这是否会成为PPI上行的“主推手”?

以史为鉴:供求格局与产油国政策定调油价走势

近期受美元走弱影响,油价存在上行压力。然而,回顾油价与美元指数走势后我们发现,特殊时期下油价可能摆脱美元走势的主导影响。

1、1985年末至1986年中期:沙特价格战引发油价下跌

1985年以前油价持续高涨,吸引非OPEC国家大规模投资生产并压抑石油需求,导致OPEC产油量整体缩水,尤其沙特遭遇重大减产。为夺回市场份额,沙特于1985年末大开“水龙头”,使油价从1985年11月的30.73美元/桶跌至次年3月12.62美元/桶的低位。此举不仅重挫美国石油产业,也使WTI于1985年末开启跌势,与美元指数共同下行。

2、1995年中期至1996年末:互联网经济推升美元指数走强

1995年美国步入互联网时代,以网络科技为代表的新兴产业成为经济引擎,投资机会激增吸引大量资金回流美国,推高美元指数。强势美元下油价本应下行,但同期WTI也持续上涨,原因在于互联网科技拉动美国经济强劲增长,导致对大宗商品需求上升,逆转了美元的压制作用。直至亚洲金融危机爆发,大宗商品需求全面下滑,油价才回归与美元指数的反向关系。

3、1999年至2000年末:OPEC履约减产推动油价低谷反弹

因1997年亚洲金融危机拖累需求、OPEC误判经济形势增产,全球原油库存猛增至1998年8月28.3亿桶的峰值,引发油价自1998年末起小幅跳水。出于总统选举拉票及对油价崩溃的担心,美国施压沙特,促使OPCE于1999年3月达成减产协议。同时,亚洲金融危机的负面影响逐渐散去,全球石油消费量当年即增长2.31%。此外,美国原油库存降至24年来最低点,欧洲多国原油库存也大幅下降。库存减少、需求走强与减产协议联合作用,促使油价在暴跌后于1999年初强势反弹,从2月的11.99美元/桶一路升至次年11月的34.26美元/桶,增幅高达185.68%,摆脱了美元指数走强的影响,直至2000年末才重归反向关系。

4、2005年至2007年初:供应担忧推高油价,因泡沫破灭而理性回跌

2005年初至2006年中期,受产油国政局动荡、自然灾害及全球经济增长加速所致,油价高涨,与美元指数共同上行。2005年中期,沙特国王去世、伊朗爆炸事件及伊拉克政局动荡都冲击了原油市场,强化油价上涨预期,是本轮油价走强的主因。同期,集中美国30%原油产能的墨西哥湾遭遇巨型飓风袭击,重挫当年原油生产。另外,2006年一季度主要经济体增长提速,美国当季GDP增速高达8.2%,对石油需求上升。该时期油价再度摆脱美元指数走强的影响,2005年初后便居高不下,并于8月突破60美元/桶大关,2006年后泡沫逐步膨胀。

2006年下半年,油价泡沫破裂。一方面,全球经济增速放缓,2006年美国三季度GDP增速回落至3.2%,欧盟也由二季度的3.91%下滑至-0.66%,导致石油需求疲弱,国际能源机构因此下调次年石油需求增长预期。另一方面,2006年4月以来美国石油库存持续上升,同期全球库存也在走高。供过于求的市场局势挤出了油价泡沫,促使油价理性回跌。

纵观历史上油价与美元指数背离反向走势的四个时期,可见:(1)供求关系是决定油价的主要因素,国际原油库存及走势可作为油价的前瞻性指标;(2)主要产油国及组织的生产策略是影响国际原油产量的内生因素;(3)区域及全球增长格局是影响油价动能的重要因素;(4)重大自然灾害是影响国际原油产量的外生因素。

产油国博弈难改供求失衡格局,油价料反弹但上行有顶

回顾历史,中国经济走强往往伴随油价上行,甚至成为油价走势的扭转力:2009年我国率先走出金融危机,油价随即止跌看涨,类似情况在2002年也曾出现。我们认为,在当前美元指数高位震荡、全球经济持续低迷的背景下,供需失衡仍在加剧,叠加产油国策略博弈前景不明,尽管16年我国经济有望实现温和复苏,仍或难以带动油价大幅反弹。

1、加息周期下,美元高位震荡施压油价

在美联储开启加息周期的背景下,美元或维持高位震荡,继续施压油价。我们认为,尽管年内美联储加息进程不会太快,加息幅度更偏温和,美元继续走强缺乏动力,但高位震荡之势不改,令油价继续承压。

2、全球经济前景黯淡,需求不振拖累油价

当前,全球经济持续低迷,需求疲软是拖累增长的一大主因,也对油价造成压制。2015年来,美、欧、日、印度等主要经济体进口增速持续下降,发达国家普遍跌至负增速,显示各国内需动力不足,未来增长前景堪忧,无力提振油价。

3、多地油储空间告急,供给过剩格局严重

2014年下半年来,全球原油库存显著攀升,供给过剩格局持续加剧。事实上,本轮油价大跌源于沙特增产打击美国页岩油产业。得益于“页岩革命”,美国原油产量升至1985年来最高水平,沙特为维护市场份额于2014年下半年对美发动价格战,成为本轮油价下行的导火索。眼下,原油供应过剩情形有增无减,多地库存甚至逼近储油空间上限。欧洲第一大港口鹿特丹港、美国库欣地区及墨西哥湾岸区储油能力纷纷告急,而据美国能源信息署消息,欧洲原油过剩甚至迫使运输商延长航海时间。尽管截至3月4日当周,美国石油钻井平台数第11周连降,且自2009年12月以来首次低于400台,确立油价中长期反弹之势,但短期影响甚微,从美国原油库存最新数据可见,EIA、API原油库存仍在持续攀升,在2016年全球需求疲软的背景下,无疑将加剧原油供过于求的大局。

4、产油国博弈前景不明,或推升油价但更偏情绪面

1月末以来,油价波动明显加剧,日涨跌幅最高逾8%,暴动主要受产油国生产意愿影响。目前,沙特推动的OPEC与非OPEC国合作谈判仍在进行,但谈判目标已从此前市场预期的联合减产弱化为“冻结”产量,加上伊朗的强势态度,前景并不乐观。

首先,“冻产”的本质仅是不增产,虽能减缓局势的恶化但仍将加剧供给过剩。目前,市场对3月20日主要产油国的会晤寄予厚望,然而,注意到OPEC、俄罗斯等产油大国的产量都处于历史高位,而冻产协议的最佳结果仅为不增产,况且协议最终能否达成还留有很大悬念,短期内不会对供给端造成显著影响。其次,谈判的关键在于伊朗和伊拉克,而冻产对二者成本较高,短期恐难妥协。一方面,对沙特而言,将产量冻结在1月水平的经济、政治成本较低,但对刚结束制裁的伊朗并非如此;另一方面,若两伊拒绝冻产,则将承受产油国对其不捍卫油价的指责。目前,两国仍维持增产计划,尤其伊朗在经历10年核制裁后急于夺回市场份额,不仅拒绝加入2月16日四国达成的冻产协议,伊朗政府官员还反复强调将产量恢复至制裁前水平的坚定决心。整体上看,冻产之效微乎其微,原油供应过剩格局仍将加剧,悲观情况下甚至可能出现份额争夺战主力从沙特转为伊朗的激化局面。预计短期内受关键国家表态影响,油价仍将宽幅震荡。

5、中国经济温和复苏,供给侧改革难振原油需求

供给侧改革下,尽管下半年我国经济有望温和复苏,但去产能、去库存的政策导向仍或抑制原油需求。受信贷、财政双宽托底,16年我国经济有望实现复苏,但预计较为温和。此外,“两会”政府工作报告再显供给侧改革决心,其中化解过剩产能、化解房地产库存两项或抑制原油需求。总体看,下半年基本面好转对原油需求提振有限。

综合以上供需面、政策面分析,我们认为,美元仍或高位震荡,全球经济恐遭遇结构性困境,需求料持续低迷,在当前供给严重过剩的局面下,产油国策略博弈前景不明,16年我国经济虽有望温和复苏但提振原油需求有限,预计上半年油价继续低位徘徊、宽幅波动,下半年有望明确回升趋势但涨势或仍温和,难给PPI带来强势上行的动力。

三、结论:PPI上行内外乏力,通胀适度勿忧货币政策收紧

2月末以来,工业品价格全面上涨,结合1月信贷的超预期增长,市场再度产生通胀忧虑。基于国内外两个视角,我们分析了PPI前景。首先,从宽信贷对PPI的推动作用来看,本轮宽信贷与09年四万亿刺激存在质的差异,预计其带动PPI强势上行的局面难以出现;其次,从钢铁、煤炭产业看,价格高涨的同时上游库存并不低,在供给侧改革与产能过剩的背景下,工业品普涨的可持续性存疑;最后,从油价这一PPI重要成分来看,上半年我国经济或仍底部徘徊,下半年料以大概率复苏,有望带动油价回升但预计上行有顶,意味着其对PPI的拖累作用虽将缓解,但难成PPI引擎。

综合以上,我们认为,近期工业品普涨行情更多反映出市场情绪超调的影响,与供过于求的局面不符并缺乏基本面支撑,一时的“暴走”终将回归理性。因此,预计年内通胀压力总体适度,进一步支持了我们在通胀专题系列报告第一篇《哪怕猪再飞,通胀难上天》的判断。就货币政策而言,一方面,通胀回升为央行下调利率的空间新添制约,维稳利率仍或是年内最优选择,从而债市收益率下行有底;另一方面,通胀压力整体适度,意味着对货币政策突然收紧的担忧更偏多余,中性基调不会改变,从而限制收益率上行空间。预计债市总体反弹幅度有限,维持2016年弹簧市的判断不变,坚定认为10年期国债将在2.8-3.4%范围内区间波动。

文章原题为:冰与火之间,心安“亚通胀”——【通胀专题系列报告之二】

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明明

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男。社科院财贸所博士、中国人民银行研究生部硕士,现为中信证券研究部固定收益首席分析师。曾在中国人民银行货币政策司公开市场业务处、中国人民银行货币政策二司货币合作处任职。有丰富的研究成果,擅长货币政策、流动性、利率、汇率等领域的研究。曾在《清华金融评论》、《中国银行业》、《金融理论与实践》、《中国金融》以及《债券》等期刊上发表论文,并获得2012年人民银行重点研究课题一等奖、2014年人民银行重点课题研究二等奖、2012年《国债》杂志十佳作者等荣誉。

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