【明明债券研究团队】

投资要点

一季度末以来，“资产荒”与资金紧张并存的格局愈发凸显，引发市场关注。有观点认为，资金面确实很紧，结合债市杠杆高企的背景，流动性风险堪忧，4月降准可期。资金面真的很紧吗？这一矛盾局面还将持续多久？

本篇报告中，我们首先将反驳基于债市杠杆推测流动性风险的做法。一方面，债市杠杆并不等同于货币市场杠杆，另一方面，在投资者结构发生较大变化的局面下，现行测算方法已不能很好地反映债市风险。目前，市场计算债市杠杆率主要采取以下公式：债市杠杆率=总债券托管量/（总债券托管量-待购回余额），债市杠杆率约为110%，由此看来似乎杠杆风险不太大，但这一方法存在很大缺陷。

    在银行通过配资、委外进入债市的情况下，入市资金包含二重杠杆，而现行测算仅刻画了一重杠杆。非标监管趋严，而自身进行债券投资面临收益率倒挂，银行借道委外业务确保理财业务的高收益，同时债券类相关产品兴起，债券配资等的杠杆也不可忽视。银行对理财资金的处理存在“二分法”，形成两种购债方式，从而为债市引入二重杠杆。第一重杠杆源于银行用自留资金配资购债，杠杆率水平较高，但在现行测算中并无体现。第二重杠杆源于非银金融机构的“债滚债”投资方式，其杠杆率水平较低，在现行测算方法中获得完全反映。第一重杠杆远高于第二重杠杆，然而，现行测算方式无法体现出第一重杠杆，从而大大低估债市整体杠杆水平。

投资者结构转变，导致“资产荒”与资金紧张并存。事实上，银行入市方式的转变意味着债市投资者结构发生了变化，基金、券商等非银金融机构的重要性显著上升。一方面，受委托的非银金融机构持有大量资金，造成“资产荒”；另一方面，非银金融机构相较银行受监管较少，加杠杆空间更大，系统性抬升了资金需求，引发资金面紧张，从而造成“钱多无处投”和“借钱有点难”并存的矛盾局面。

谁的杠杆？区分债市与货币市场。针对近期市场就债市高杠杆引发流动性风险的担忧，我们认为，有必要区分两个主体。这一担忧源于以债市杠杆为基础推测货币市场杠杆，然而问题在于，一方面，债市杠杆高是否意味着货币市场杠杆高？这一关系本身并不明确。另一方面，在债市杠杆测算本身存在缺陷的情况下，以此判断流动性风险也并不准确。

破旧立新：直接测算货币市场杠杆。我们对货币市场杠杆率提出如下估计：货币市场杠杆率=（银行间隔夜债券质押式回购成交量+银行超额存款准备金）/银行超额存款准备金。基于此，我们对货币市场杠杆进行了测算，发现2015年货币市场杠杆经历了明显抬升，而现行债市杠杆测算结果并未体现出这一波抬升。此外，直接测算2016年以来货币市场杠杆虽有回落但仍处在11倍的水平，远高于2015年之前4-6倍的平均杠杆水平，也远高于现行债市杠杆测算结果。可见，现行债市杠杆测算结果与货币市场杠杆之间存在一定脱节，我们提出的直接测算方法更能反映出货币市场真实杠杆水平，以此判断流动性风险更为合适。

投资策略：流动性短期无忧，但不可放松警惕。首先，当前市场上并不缺钱，资金面紧张源于货币市场的高杠杆；其次，长期来看，随着非银金融机构持有资金量减少，“资产荒”料将逐步消退，而对资金的渴求将越来越强，从二者并存向资金紧张主导的格局过渡；最后，短期内流动性风险无忧，因而4月份降准并不可期，但三、四季度或面临较大流动性风险，投资者需警惕。随着经济逐步企稳，监管层对基本面下行风险的关注将让位于金融风险，或将出台一定防风险措施缓解杠杆问题，比如审查银行委外业务。因此，当前债市收益率水平远非见顶，反而可能是新一轮调整的底线。

正文

季末以来，“资产荒”与资金紧张并存的格局愈发凸显，引发市场关注。有观点认为，资金面确实很紧，结合债市杠杆高企的背景，流动性风险十分堪忧，甚至引发4月降准可期的观点。那么，资金面真的很紧吗？这一矛盾局面还将持续多久？

本篇报告中，我们首先将反驳基于债市杠杆推测流动性风险的做法，原因在于，一方面，债市杠杆并不等同于货币市场杠杆，另一方面，在投资者结构发生较大变化的局面下，现行测算方法已不能很好地反映债市风险。究竟是谁的杠杆，又是谁有风险？对此加以区分很有必要。

基于对货币市场杠杆率的重新测算，我们认为：1、当前市场上并不缺钱，资金面紧张主要源于货币市场的高杠杆；2、长期来看，随着非银金融机构持有资金量减少，“资产荒”有望逐步消退，而对资金的渴求则将越来越强，从二者并存向资金紧张主导的格局过渡；3、短期内流动性风险无忧，因而4月份降准并不可期，但三、四季度面临较大流动性风险，投资者需对此保持警惕。

 “资产荒”遇上资金紧，货币市场高杠杆是“祸首”

 近期，市场再度响起4月降准可期的声音。原因在于，当前债市杠杆高企，在4月MLF到期量较大的背景下蕴含较大的流动性风险，出于平滑流动性波动的需求，降准或再度出击。普遍的一种算法是使用待购回债券余额的方法计算杠杆。我们认为，用这种方法仅能衡量债市杠杆，而并不能衡量流动性风险，两者不可混为一谈。

债市杠杆不太高，测算缺陷掩盖风险

 目前，市场计算债市杠杆率主要采取以下公式：债市杠杆率=总债券托管量/（总债券托管量-待购回余额）。以此测算，截至3月份债市杠杆率约为110%左右，处在2014年以来平均水平，但是从理论上来讲，110%左右的杠杆水平显示债市加杠杆的程度不高，由此可见似乎杠杆风险不太大。

但是事实上，基于这一测算方法衡量债市杠杆，进而推测流动性风险存在很大缺陷，原因在于2015年银行委外业务兴起，债市投资者结构发生了重要变化。在银行通过配资、委外进入债市的情况下，入市资金包含二重杠杆，而上述测算仅刻画了一重杠杆，远远低估了债市杠杆。

倒挂格局引发“二重杠杆”，一重杠杆遭遗漏

银行委外业务兴起引发债市投资者结构变化，是上述测算方法与债市风险不匹配的根源。受限于非标监管趋严，而自身进行债券投资面临收益率倒挂问题，银行不得不借道委外业务确保理财业务的高收益。同时，由于债券类相关产品的兴起，债券配资等的杠杆也不可忽视。

由于银行通过委外资金将自身的配债资金转移给非银行金融机构，故基金、券商、信托配债压力增大。然而，低利率环境下，后者并未将全部委外资金配出，而是以“二重杠杆”的结构进行配置，从而出现了资金需求系统性放大和资产配置上“资产荒”并存的局面。

理财扩张、非标严管，委外迎来好时代

近年来，银行理财业务快速扩张。从资金量看，理财产品资金余额自2013年末的10.21万亿元暴增至2015年末的23.5万亿元，实现翻番。从收益率看，2013年理财产品收益率显著上行，3个月、6个月预期收益率最高达到6%左右，此后虽有回落，但当前仍处于4.3%的水平，与债券市场的低利率形成显著的倒挂格局。

然而，在理财规模持续扩张、配置压力增大的同时，对理财资金投向非标资产的监管力度却持续增强。截至2015年末，投资于非标的银行理财资金占投资总额的15.73%，远低于2014年末的20.91%，投向非标中重点监控行业的资金量降幅达12.35%。一边是理财引发的高成本，另一边却是对非标资产高收益的“可望而不可求”，逼迫银行寻求新的投资渠道，配资与委外业务由此兴起。

成本收益倒挂下，二重杠杆来“接招”

银行对理财资金的处理存在“二分法”，从而形成两种购债方式，也为债市引入二重杠杆。而现行测算方法并未考虑到第一重杠杆，从而系统性低估了债市风险。

第一重杠杆源于银行用自留资金配资购债，杠杆率水平较高，但在现行测算中并无体现。银行接到理财资金后，首先将其分为两部分，一部分通过委外交付非银金融机构，另一部分留作自行配置。面对债市收益率低下、理财成本高企的倒挂格局，银行直接买债显然无法实现盈利，不得不通过加杠杆配资债券类结构化产品的方式处置自留资金，以直接入市的方式为债市引入第一重杠杆。尤其在成本收益倒挂严重的背景下，第一重杠杆需要达到较高水平才可实现盈利，目前杠杆率水平约在1：1.5至1：2.5之间，对债市整体杠杆水平的抬升不容忽视。然而，现行测算方法并不能反映出第一重杠杆。

第二重杠杆源于非银金融机构的“债滚债”投资方式，杠杆率水平较低，在现行测算方法中可获得完全反映。当配置压力增大遇上“资产荒”时代，受银行委托的基金、券商、信托等非银金融机构自然要增加债券配置。以国债持有量为例，2014年下半年来证券公司持有国债规模经历了明显扩张，从2014年6月的81.82亿元增至2015年10月483.02亿元的峰值，在债券托管总额中占比自0.1%升至0.5%，基金公司持有国债规模也在2015年下半年以来实现翻番，在债券托管总额中占比自1.05%升至2.48%。

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非银金融机构大举增持债券的背后，是质押券融资的“债滚债”配置方式。券商、基金等机构首先用银行委外交付的资金购买债券，再将所持债券通过质押式回购融取资金继续购债，从而形成“债滚债”的配置结构。只要基金公司的杠杆率不超过140%的上限，这一配置方式本身不存在问题。2014年下半年来，1天、7天债券质押式回购成交量显著攀升，即是对“债滚债”配置方式的印证。现行债市杠杆率计算方法扣除了待购回债券余额，也正是考虑到这一配置结构。

可见，在成本收益倒挂的局面下，银行直接购债规模减少，更多通过配资购债+委外的方式入市，从而为债市引入二重杠杆，并且第一重杠杆要远高于第二重杠杆。然而，现行测算方式无法体现出第一重杠杆的存在，从而导致对债市整体杠杆水平的低估。

投资者结构转变，“资产荒”与资金紧张并存

事实上，银行入市方式的转变也意味着债市投资者结构发生了变化，基金、券商等非银金融机构的重要性显著上升。一方面，受委托的非银金融机构持有大量资金，造成了“资产荒”的局面；另一方面，非银金融机构相较银行所受监管较少，加杠杆空间更大，系统性抬升了资金需求，引发资金面紧张，从而造成了“钱多无处投”和“借钱有点难”并存的矛盾局面。

第一，银行委外节奏导致当前非银机构持有大量资金，引发“资产荒”局面。银行委外集中于年初，将全年计划委托资金交由非银金融机构，尽管年中可能调整委外计划，但大部分资金多在年初时交付。而非银机构不会在年初就将委外资金全用于配置债券，尤其在刚获得资金的一季度，机构往往持有大量资金，这些资金对高收益资产的“追逐”造成了“资产荒”局面。

第二，从更深层次看，低利率环境与非银金融机构的配置需求是非银机构持有资金的内、外在条件。非银金融机构宁愿花费融资成本加杠杆也不愿动用闲置资金，原因有二：其一，非银机构存在控制全年配置节奏的主观需求，尤其在当前债市收益率整体低迷的环境中，年初就倾巢入市未必是好的选择；其二，当前的低利率环境为非银机构加杠杆创造了客观条件，因为低利率意味着质押式回购的融资成本较低，加杠杆不会给非银机构带来太大负债压力，并且考虑到非银机构持有一定资金，一旦资金面小幅趋紧，机构可动用资金填补一时的流动性缺口，并通过同业拆借的方式压低资金利率，从而维持低利率环境。

第三，入市资金从银行向非银金融机构转移，引发债市整体杠杆上升、资金需求增大，促成资金紧张格局。银行面临存款准备金考核，而非银金融机构所受监管就相对较少，因此加杠杆空间更大，在银行从直接购债转向经由配资、委外入市的局面下，债市杠杆出现系统性上升，引发资金需求系统性上升，这就容易导致资金面紧张，此外资金面对缴税、银行业绩考核等事件冲击极为敏感，这在刚过去的季末中表现得尤为明显。

谁的杠杆？区分债市与货币市场

针对近期市场就债市高杠杆引发流动性风险的担忧，我们认为，有必要区分两个主体。这一担忧源于以债市杠杆为基础推测货币市场杠杆，然而，问题在于，一方面，债市杠杆高是否意味着货币市场杠杆高？这一关系本身并不明确。另一方面，在债市杠杆测算本身存在缺陷的情况下，以此判断流动性风险并不准确。

通过以上分析可见，银行入市的第一重杠杆，即配资购债杠杆并未在现行债市杠杆测算方法中得到体现，对此的遗漏导致债市杠杆被系统性低估。我们并不否认债市杠杆高企，然而，无论以基金公司140%的杠杆上限还是近年平均水平来看，现行方法测算下110%左右的杠杆率本身都不算太高，这背后其实遗漏了第一重杠杆，导致现行测算结果无法较好反映债市风险，因而以债市杠杆判断流动性风险的做法存在很大问题。

跳出迂回思路，直面货币市场杠杆

考虑到现行债市杠杆测算方式存在缺陷，以往基于债市杠杆推测货币市场杠杆的做法并不适用。因此，我们提出直接测算货币市场杠杆的简单方法。

破旧立新：直接测算货币市场杠杆

我们基于银行间债券质押式回购成交量与银行存款准备金，对货币市场杠杆率提出如下估算公式：

货币市场杠杆率=（银行间隔夜债券质押式回购成交量+银行超额存款准备金）/银行超额存款准备金

以超额存款准备金表征货币市场净资产较为直观，而选取隔夜质押式回购成交量衡量负债水平，主要是考虑到货币市场借贷以短期限为主，对比隔夜、7天质押式回购交易量可见，隔夜成交量约为7天的10倍，意味着隔夜成交量在货币市场借贷规模中约占90%，基本可以代表货币市场负债规模。根据2011年以来的法定存款准备金率变动情况，我们计算了法定存款准备金，以此倒推出超额存款准备金。

债市与货币市场杠杆脱节，直接测算更合适

基于上述方法，我们对货币市场杠杆进行了测算，结果显示：其一，直接测算下，2015年货币市场杠杆经历了明显抬升，自2015年2月份的4.88倍强势上行至12月份的20.8倍，翻了4倍，而现行债市杠杆测算结果并未体现出这一波抬升；其二，直接测算下，2016年以来货币市场杠杆虽有回落，但目前仍处在11倍的水平，明显高于2015年之前4-6倍的平均杠杆水平，也远高于现行债市杠杆测算结果。

可见，现行债市杠杆测算结果与货币市场杠杆之间存在一定脱节，我们提出的直接测算方法更能反映出货币市场真实杠杆水平，以此判断流动性风险更为合适。

投资策略：流动性短期无忧，但不可放松警惕

根据我们的测算，当前货币市场杠杆率水平较高，意味着流动性的确存在一定风险。然而，我们认为，短期内流动性风险总体适度，4月份或非降准好时机。相反，预计三、四季度流动性风险较大，届时降准或为大概率。

流动性展望

当前，市场对4月份降准预期情绪较浓。我们认为，短期内过度博弈降准概率并不可取，理由有三。第一，3月外汇储备继去年10月以来首次环比正增长，不仅印证了我们对汇率风险暂时出清的判断，也意味着短期内央行卖出美元、买入人民币以维稳汇率的干预需求进一步减弱，这将自动带来流动性投放。第二，近期流动性总体维持中性，上周以来资金利率持续稳定的状况也是对此的印证，预计短期内流动性总体平稳格局不改，并不存在需要通过降准来缓解的明显风险点。第三，央行近期态度谨慎，调控更趋微量，预计短期内逆回购+MLF的操作思路不会改变。从央行公开市场操作情况看，除4月11日以外，季末以来流动性持续小幅净回笼，表明央行态度谨慎，释放流动性的意愿并不强。即便4月份共计8700亿元流动性到期，我们认为，当前逆回购+MLF的投放组合足以维稳流动性，4月13日央行开展MLF操作也是对此的印证。

事实上，当前资金紧张的局面根源于货币市场与债市高杠杆对资金的需求，考虑到非银金融机构持有的资金，市场其实“不差钱”。在此情况下，降准无疑将引导杠杆更上一层，不仅是为市场对资金的渴求“火上浇油”，更将进一步抬升本已高企的债市风险，这显然是监管层所不愿看到的。因此，短期内不仅降准难期，监管机构更可能加强对债市与货币市场监管，比如增强对银行委外业务的审查。

然而，短期流动性无忧的背后隐藏着中长期风险，投资者需对此存有警惕。当前质押式回购成交活跃，而资金利率能够维持低位，正反映出非银金融机构持有大量闲置资金，所以资金利率小幅上行时，非银机构可动用闲置资金压低利率、填补融资缺口。然而，随着时间推移，非银机构所持资金将逐步配出，尤其步入三、四季度后剩余资金较少，一旦资金利率上行，机构将难以填补“债滚债”中的流动性缺口，更遑论压低利率。

因此，我们认为，二季度流动性总体平稳无忧，过度期待降准很可能是空欢喜一场。相反，随着配置进展及持有资金量减少，非银金融机构填补自身流动性缺口、维持低利率的难度增大，从而将抬升下半年流动性风险，届时债市杠杆与货币市场杠杆更加息息相关。

债市展望

我们认为，考虑到非银金融机构持有一定资金量，短期内货币市场杠杆虽高但风险总体适度，与债市杠杆也存在一定割裂。在货币政策步入“中庸之道”的大环境下，央行采取逆回购+MLF的操作足以维持流动性平稳，资金面小幅波动不足以触发降准，从而收益率下行空间有限。随着时间推移，三、四季度维持低利率环境的资金条件不再，从而流动性风险上升。基本面上，一季度GDP同比增长6.7%，但工业增加值与投资数据全面超预期，结合PPI环比超预期增长的局面，经济走出“L”型底部的复苏格局基本确认，我们此前提出的需求起舞、工业企业盈利改善、生产扩张的下、中、上游传导机制获得进一步验证，此外3月外贸改善明显，尽管低基数对好转程度存在放大，但在一季度外贸增速整体下降的环境下仍具有拐点意义，二季度外贸或步入旺季，为经济回升再添筹码，长期筑底债市。供给面上，3月债券总发行量已较2月翻番，供给洪峰初步显现，二季度有望迎来真正的供给大潮。

事实上，随着经济逐步企稳，监管层对基本面下行风险的关注预计将让位于金融风险，尤其考虑到当前货币市场与债市杠杆高企的局面，监管层或将出台一定防风险措施以缓解杠杆问题，比如增强对银行委外业务的审查。这就意味着，当前债市收益率水平远非见顶，反而可能是新一轮调整的底线。我们仍坚持债市弹簧市的观点，维持10年期国债收益率年内在2.8-3.4%区间波动的判断不变，二季度收益率或触碰年内首个高点。

文章原题为：“资产荒”遇上资金紧，高杠杆债牛“花期”有多长？——【货币政策2.0系列报告之七】

【货币政策2.0系列报告】

1.货币政策2.0系列报告之一：开放条件下的货币政策新常态

2.货币政策2.0系列报告之二：货币政策内外兼修——论流动性和汇率的变局

3.货币政策2.0系列报告之三：货币投放新渠道，利率定价新模式

4.货币政策2.0系列报告之四：别人家的央妈：美联储货币政策工具总结及如何看我国货币政策创新

5.货币政策2.0系列报告之五：货币政策该向左走还是向右走？

6.货币政策2.0系列报告之六：货币政策溢出效应研究——美联储加息对国内经济增长和金融市场的影响‍。