【明明债券研究团队】

事项

5月9日，人民日报刊登权威人士专访《开局首季问大势》，指出当前中国经济多项问题并明确政府态度，这是继去年5月25日、今年1月4日之后权威人士第三次接受访谈。对此，我们点评如下：

评论

经济“上有顶下有底”，印证“文火”判断

未来更看调结构。权威人士三次发声侧重不同，第一次提出“加大力度稳增长，坚定不移调结构”，第二次强调“宏观政策要稳”、“社会政策要托底”，第三次则明确提出“当前及今后一个时期，供给侧结构性改革是主要矛盾，必须加强作为主攻方向”。可见，与前两次稳增长的论调不同，此次发声表明宏观调控重点再度切换为调结构。

这意味着，其一，政府已对当前经济企稳回升之势形成确认。前两次发声正值经济下行压力较大时期，稳增长具有迫切性，但在一季度经济数据全面向好的背景下，当前政府在容忍增速放缓的前提下已具备调结构的余力。

其二，未来复苏力度更趋温和，印证我们此前的判断。一方面，从权威人士对经济L型走势的强调可见，在当前经济实现筑底的局面下，未来再度下探的可能性极小，因为一旦出现这一迹象，高层很可能再度将工作重心切换回稳增长。另一方面，权威人士对U型、V型走势的否定叠加调结构作为核心矛盾也意味着，经济强势反弹可能难现，本轮复苏力度将弱于前两轮。

其三，当前的传统复苏逻辑是为调结构争取时间、创造空间，印证我们此前的判断。我们之前提出，本轮复苏是基建+地产驱动的传统路径，但重走老路并非根本目标，复苏的目的不在于本身，而在于为结构转型创造条件。在2014、2015年经济增速连续低于目标的背景下，市场对增长信心脆弱，2016年首度将增速目标下限降至6.5%也是出于这一考虑，因而前期稳增长先于调结构，如今经济企稳态势渐明，调结构才能重返舞台中央。

通缩无忧、通胀有顶，“亚通胀”时代到来

结合对经济形势的判断，我们认为，“亚通胀”将是未来主旋律。一方面，经济再度下探的可能性较低，意味着通缩基本无忧。另一方面，通胀压力并不大，主要源于两个因素：其一，一季度通胀猛攻，蔬菜、猪肉为代表的物价是一大主力，然而步入5月份后，菜价大幅下行，猪价涨幅也已式微，意味着未来物价难以成为通胀强势上行的动力；其二，经济复苏更趋温和，意味着地产、基建对投资的带动作用有望更趋温和，从而令钢铁、水泥、煤炭等大宗商品上涨有顶。

货币政策更趋实质稳健，宽松已是过去

关于货币政策，权威人士表示，“稳健的货币政策就要真正稳健”，印证我们此前提出的货币政策现变局、边际趋紧更加实质稳健的观点。事实上，权威人士表态也是对一季度货币政策观点的进一步强化。一方面，无论出于应对货币市场高杠杆、防范金融体系风险的考虑，还是报告中提到的物价回升、房价上涨压力，宽货币都不再是合适的选择。另一方面，权威人士称货币政策与其他政策一样“要把控好‘度’，既不过头，也防不及”，与货币政策报告提出的“保持灵活适度”相应，或也意味着“燃眉之需可缓、一时无忧不可求”，市场要改变从前对流动性“游刃有余”的依赖心理，逐渐适应“量体裁衣”的货币政策新环境。

结构转型下，短期阵痛难免

一季度经济企稳，固定资产投资回升功不可没，不过我们要认清中国经济的问题是结构性的。（1）行业间结构性。国家鼓励的、代表未来方向的经济带动经济复苏，而目前产能过剩、夕阳的行业再难回到过去，这意味着，单纯的从所谓经济周期出发而进行投资，认为经济若好转，则产能过剩的高收益债信用风险的系统性降低恐将不会如人所愿。（2）行业内的结构性。去产能去的是“僵尸企业”而不是“僵尸行业”，企业可能会消失而行业不会消失，对于过剩产能行业债券，在市场恐慌情绪弥漫之时可能会令其泥沙俱下，但是经历风雨以后，龙头企业将会“剩者为王”，所以在泥沙俱下之时，也是择优企业之日；（3）杠杆率的结构性。目前我国宏观部门杠杆率总体高企，结构上是中央政府、居民部门杠杆率低，地方政府、企业杠杆率高，是否可以通过诸多金融工具采取杠杆挪移的方式化解这种不平衡呢？文中指出“高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤”，重申要控制杠杆增量而不是打居民储蓄的主意。

中国经济的各个系统中皆有高杠杆的现象。高杠杆下的股票市场经历了“过山车”式的大起大落；螺纹钢期货似乎正在经历08年急涨急跌；监管层正在彻查债券市场委外、杠杆情况；企业部门、地方政府杠杆率高企。单个市场资产价格非理性的上涨与下跌或有其特殊的规律，若是高杠杆、投机性行为遍布中国经济的各个系统，我们就必须要正视其深层次原因。文中指出“高杠杆是原罪，是金融高风险的源头，在高杠杆背景下，汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险等都会上升，处理不好，小事会变成大事。”

所以一方面经济要稳增长、一方面要守住不发生系统性、区域性金融风险，“大水漫灌”已成往事，定向政策可以期待。有美国前车之鉴，金融系统高杠杆若不能妥善解决，而是依靠总量政策不断寅吃卯粮，被高杠杆部门所绑架，经济的庞氏特征迟早纸包不住火。所以对于信用债信用风险的处理，政策坚持有序打破刚兑，非疾风骤雨、非和风细雨温和去杠杆，既不会因为维稳掩盖风险而大水漫灌，也不会相关行业一刀切，而是会有保有压，定向支持。在发行上鼓励绿色债券、减少发行审批，对地方政府融资鼓励PPP、项目收益债等创新融资手段，国开基金“点对点放水”支持先进制造等措施都表明，虽然“大水漫灌”已成往事，但是政策定向支持仍可期待。

债转股对于债权人或是难以承受之重，谨防通过债务重组、债转股恶意逃废债，政策意图也偏谨慎。“权威人士”指出“对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，不要动辄搞‘债转股’，不要搞‘拉郎配’式重组，那样成本太高，自欺欺人，早晚是个大包袱”，指出本轮债转股将不会考虑“僵尸企业”。债转股无论是对银行还是债券持有人来说，都可能是难以承受之痛，一旦进入了债转股阶段，其股权变现的时间、难度都难以计量。例如信达集团在上一轮债转股中承接山西7大国有煤炭集团的债务，集团股份难以变现，目前仍存有大量股权。若债券持有人所持债券转为股票，想通过债转股后的股票变现、抑或获得稳定的现金流难度极大，更有企业可能会通过债转股、债务重组等恶意逃废债务，而令债券持有人蒙受损失，所以这也是目前政策层对于债转股方案犹豫徘徊的原因，待各方博弈、协调好后，关于债转股的方案细则料将陆续推出，届时势必会对相关企业信用利差造成冲击。

债市策略

当断不断、必受其乱，供给侧去产能态度决绝，短期的阵痛不可避免，需求侧政策冲销部分负面影响，营造稳定环境。去产能短期内必然会对经济产生负面冲击，依靠过剩产能饮鸩止渴来托底的短期经济增长不可持续。长远上看，稳增长与调结构一致，去产能、处置僵尸企业可以释放出土地、信贷等稀缺资源，理顺资源配置。道路虽然明确，但是过程并非一蹴而就，“度”的把握至关重要。

对债市而言，从基本面看，权威人士对L型经济形势的肯定意味着经济下行有底，从而收益率下行有底。从货币政策看，货币政策更趋实质稳健，央行并无宽松之意，进一步筑底收益率。从流动性看，尽管5月份流动性之忧暂缓，但未来流动性碎片化、周期性仍是常态，是贯穿全年的风险点，投资者仍需保持警惕。从供需面看，4月份地方债总发行量创历史新高，国债发行也在放量，而随着宽信贷持续发力、直接融资增长，企业债供给或继续上升，进一步巩固2.8%的利率“铁底”。总体来看，短期债市或存机会，全年仍看弹簧市，维持2016年债市区间波动的判断不改，坚定认为10年期国债收益率将在2.8-3.4%的范围内区间波动。

对信用市场而言，无论是金融改革还是去产能，方针都是更多地让市场进行资源优化配置，尽量以市场化推进去产能、处置“僵尸企业”。刚性兑付有序打破，年内违约量预计比去年翻一番；去产能态度决绝，短期阵痛不可避免；需求侧冲销负面影响托底经济环境，“保人不保企业”，未雨绸缪安置下岗职工，种种的一切表明，今年的信用债市场中，“经济搭台，政策唱戏”，近忧远虑并行，我们既要关注传统的基本面分析，更要关注每个政策落地时对经济环境的边际改变，既要防范个券地雷也要防范信用利差的系统性走扩，慎身修永，安步当车。