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对近期公开市场操作的研判——开展14天操作可能只是开始

【明明债券研究团队】

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对近期公开市场操作的研判——开展14天操作可能只是开始

 

央行重启14天询价,债市短期调整拐点明确

 

823日,下午据路透援引交易员称,央行就14天期逆回购需求询量。如果情况属实,这是自今年2月以来央行首次。当天国债期货大幅下跌。截至23日收盘,10年期国债期货主力合约T1612下跌0.35%5年期国债期货主力合约TF1612下跌0.19%。

同时,货币市场资金利率走高,银行间质押回购加权利率隔夜、7天、1个月和3个月期分别上行2.60BP5.83BP13.03BP4.86BP。债券长端收益率反弹明显,验证了我们近月以来一再重申的“弹簧市”观点。基于此我们点评如下:

 

第一,央行意在完善逆回购品种结构,提高管理短期流动性的能力。如果14天逆回购重启操作,7天和14天两种操作可相互搭配,将有效熨平短期流动性波动。比如通过7天滚动投放满足每周流动性需求,而通过14天操作应对季末或税期等相对较长的因素,提高了央行货币政策的灵活性。同时,在价格上14天逆回购操作利率会补充现在7天到3个月(MLF)操作之间的空档,加强央行对短期利率的调控能力。

 

第二,降准的概率和必要性进一步下降。如上所述,央行短期操作工具愈加丰富、管理短期流动性缺口的能力愈强。在汇率和国内去杠杆约束下,估计降准已然不在政策考虑之内,而通过7天和14天搭配管理流动性是更有效的政策组合。

 

第三,对于债券市场的影响,债市短期调整的拐点更加明确。前期债券市场过度上涨,背后除了受到资本利得的吸引,还有杠杆的支撑。而央行在此时对14天逆回购操作询量也有抑制机构过度加杠杆、控制资产泡沫的意味。因为如果持续开展14天逆回购操作,那么7天逆回购操作的频率和规模必然相应减少,而14天资金成本高,结果就是整个市场的资金成本相应提高,则过去靠滚隔夜加杠杆搏利差的交易策略必然受到很大冲击。同时我们之前就反复强调过,货币政策的效果是不容忽视的,特别是现在市场利率整体与政策利率倒挂,表现在10年国债收益率甚至低于3个月的MLF操作利率。在央行为了控制杠杆和资产泡沐而逐步拉长操作久期的背景下,预计市场中便宜的资金越来越少,隔夜越来越不好借,那么债券收益率面临的调整压力也不言而喻了。

 

美联储加息预期加剧“美元荒”,流动性问题引全球市场关注

 

美联储加息预期加剧“美元荒”,推动LIBOR利率持续走高,也使人民币承压。87日,美国7月非农数据公布后,3LIBOR隔天就站上0.8%的高位,显示出加息预期对全球资金市场的冲击。而此后,LIBOR利率更是一路走高,近日加息预期愈演愈烈再度推升美元需求,使得之前就已存在的“美元荒”问题更加严重,目前3月期LIBOR利率已达0.8254%,达2009年以来新高。LIBOR走高的另一推动是将于1014日生效的美国货币市场基金监管新规。此前美国证券交易委员会(SEC)在20147月就已公布相关法规,意在监管货币市场基金的流动性,降低货币市场基金发生挤兑风险。目前随新规正式实行日期临近,投资者处于谨慎情绪出现撤资行为,也在近期推升了LIBOR利率。总体上,加息预期叠加新规影响使得美元供给减少,共同推高海外LIBOR利率,造成了全球以美元为代表的流动性总体偏紧。

 

而这种全球流动性偏紧无疑将使我国资本外流和汇率压力加大,货币政策更难放松。另外,这两天国内资金市场也受到央行再度推出14天逆回购操作的影响而出现大幅调整,对比美国监管新规推行之际海外资金市场利率的表现来看,流动性和杠杆问题正成为国内外监管层的重要目标和影响全球市场的重要变量,这也是我们一直为大家强调流动性风险和特点的要义所在。近期市场表现的一个深层原因就在于流动性的量价压力。而未来,美联储加息预期下海外利率的走高对国内汇率和货币政策的约束持续且加大,流动性周期化、碎片化的特点在深化。

 

对债市而言,美联储加息预期下以美元为代表的全球流动性收紧,将加大国内资本流出、使人民币承压,从而加剧债市的流动性风险,缩小央行的货币政策空间。加上前期单边上涨行情大量消耗银行体系流动性,而央行去杠杆决心下无意大宽松,流动性风险值得警惕,近两天的债市也是相应体现。

 

美、欧、中公开市场操作比较,如何构建有效的利率走廊?

 

截至825日,央行已连续两日进行14天逆回购操作,并连续第三天对14天期逆回购操作进行询量。同时,据路透消息,24日央行集中主要大型银行开会,讨论有关流动性管理问题。公开市场操作,无疑是近日很热的一个词语,成为了大家关注的焦点。值此之际,我们就来探讨下美、欧、中三大央行公开市场操作的具体措施及实施情况。

 

首先,我们就美国和欧洲央行的公开市场操作情况做一个梳理。美国的公开市场业务由纽约联邦储备银行的交易窗口进行操作。美联储可购买、销售的证券种类受到限制,主要包括国库券、机构住房抵押贷款证券、联邦机构债券等。由于美国国债市场具有足够的深度、广度和稳定性,因而自美联储进行公开市场操作以来,美国的公开市场业务绝大部分是通过国债在国库券市场上进行,国库券的种类通常有3个月、6个月和1年期,其中3个月和6个月期国库券每周滚动发行,1年期国库券每四周发行一次。

 

美联储公开市场业务分为两类:一类是暂时性的;一类是永久性的。暂时性公开市场业务通常用于应对由于短期变化产生的准备金需求,这些操作通过回购交易的形式进行。根据纽约联储网站披露的细节显示,从“价”来看,美联储隔夜逆回购操作(ONRRP)利率维持在0.25%水平不变,从“量”来看,操作量呈现如下图所示变化:

 

而永久性公开市场业务通常用于调节影响美联储资产负债表的长期因素,主要是流通中货币的增长趋势,通过系统公开市场账户直接买卖证券。其一是通过公开市场操作买卖长期国债,以此来对冲流动性对整个银行体系的影响,近些年来,联邦公开市场委员会通过调整持有的国债组合的规模和结构来对长期利率进行指导。最近一笔操作发生于816日,向市场购买了共计4亿美元的国债,到期日集中在2022年的531日至2023年的815日期间;另外一项是购买抵押贷款支持证券(MBS),以此来为金融市场提供一定的流动性支持。

 

欧洲中央银行公开市场业务是指其在欧元区金融市场内,以不附条件直接交易或回购交易等方式,从事合格有价证券买卖的操作。它是欧洲中央银行最主要的货币政策工具,目的在于指导市场利率、调节市场流动性并向市场指明其货币政策方向。其可分为两种,一种是主要再融资操作(main refinancing operationsor MROs),另一种是长期再融资计划(longer-term refinancing operationsor LTROs)。MRO是为期一周的公开市场操作,引导短期利率并调节市场流动性。LTRO一般是为期3个月的公开市场操作,目的是向金融机构提供较长期再融资。此外,欧央行在20146月公布将进行一系列定向长期再融资操作(targeted longer-term refinancing operationsor TLTROs),意在增强货币传导机制的有效性,支持银行将流动性投向除私人房贷以外的非金融私营部门,鼓励资金流向实体经济。如下是几年来欧洲央行公开市场操作情况:

 

从美欧的公开市场操作来看,其操作较为频繁,期限样式繁多,组合搭配也十分合理,操作灵活。对照国内,今年以来我国公开市场方面基本保持了以7天逆回购为主,辅以MLF+PSL等结构型工具的操作组合,维持了流动性整体中性格局,而14天和28天逆回购也仅在年初短暂出现。而如今时隔半年,央行再度重启14天期逆回购,利率与上期持平,引发市场对央行意图的猜想。

 

我们认为,目前央行重新推出14天逆回购或存有如下意图。首先,调节市场资金错配问题,严监管降杠杆,同时强化7天逆回购的基准利率地位。央行此前主要是以7天逆回购操作来为市场补充流动性,然而在资金充裕和债市过热的情况下,市场对于隔夜资金的供需更大,隔夜交易占比更是已达80%以上,可见资金的期限错配和债市杠杆问题不断加剧。而14天逆回购推出,一方面在对7天逆回购产生部分替代效果的情况下将使得未来整体回购交易期限或被拉长,债市流动性久期加长,隔夜滚动融资压力加大,尤其对于此前杠杆较高的交易户来说,更加面临隔夜难借而长钱价高的资金压力;另一方面,尽管142.4%的利率目前相对市场水平来说并不高,但相比此前7天逆回购利率,其对整体市场资金成本还是有抬升作用,在当前债券收益率已然较低的情况下进一步压低机构利差。因此,无论从量还是价上来说,14天的推出都将对资金的期限错配和债市杠杆产生抑制作用,同时实际上央行也是意在强化7天回购利率的基准地位,引导市场避免过度以短博长。央行在前日会议上“希望各行认真对待流动性管理的问题”的表态也已很是明确,而这种政策信号尤为需要引起关注。

 

其次,维稳利率和汇率,减弱降准预期。尽管央行一再重申货币政策稳健取向,但在当前经济下行压力较大的情况下,货币放水刺激的预期仍持续在市场中阶段性发酵,7月相关经济金融数据的惨淡表现也再度推升市场对于降准的期待。过度宽松预期一方面带来债市非理性繁荣,国债收益率不断走低;另一方面人民币贬值预期也有增无减,资本外流压力不断加大,7月结售汇逆差扩大也是相应体现。因此央行通过投放14天逆回购,打消了市场对于降准的想象,起到稳定利率和预期的作用。

 

同时,保持流动性平稳,缓和公开市场操作频率和操作量,增大货币政策空间和灵活性也是重要原因。当前依赖于7天操作使得央行面临到期量越来越大和到期期限集中的问题,如月末等周期性到期洪峰问题持续存在,公开市场操作相对被动,而14天和7天相互配合则有助于减轻短期频繁操作压力,且平滑流动性到期问题。如近日14天投放或正是为提前缓冲和转移月末到期压力,从而更好地平滑流动性和保持资金面平衡格局,稳定市场预期。

 

通过比较不难看出,美国和欧洲央行的公开市场操作更为灵活,有不同种类不同期限的工具可以搭配使用。此外,尤其美联储,在公开市场操作的频率上,更是十分频繁,已是其常态化的一种货币政策工具。虽然今年以来,中国公开市场操作已经在朝着常态化的方向发展,这次重启14天逆回购,又是在种类和结构上向前迈进一步。但是,在公开市场操作方面,仍有较多可向欧美央行借鉴之处,在符合中国国情的基础上,增强政策的灵活度,从而提高政策利率的引导作用。



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