【明明债券研究团队】

投资要点:

1月CPI同比上涨1.8%，创2015年8月以来新高。面对通胀回升，市场喜忧参半，一方面基本告别通缩忧虑，另一方面，又开始担忧可能出现通胀显著上升乃至滞涨的极端情形，真真休戚是同。那么，通胀是否离过热不远了呢？有鉴于近期猪肉价格高涨、油价持续低迷的局面，我们推出“通胀专题”系列报告，从主要农产品与油价的视角来透视通胀前景，看看市场的担忧究竟是“有理有据、令人信服”还是“杞人忧天”。

 本篇报告中，我们主要探讨猪肉价格对CPI的影响。从历史数据看，猪肉价格与CPI走势间相关性良好，二者基本上“携手共进”，这也是市场对猪肉带动CPI上行担忧的原因。我们认为，受低存栏量叠加环保发力带动，目前猪肉价格仍处于上行通道中。在此基础上，我们对猪价进行了两种情景下的预测。保守情景下，我们估计3-12月猪肉价格将在25.27-30.55元/千克之间，于9月达到峰值；激进情景下，我们估计3-12月猪肉价格将在27.37-37.33元/千克之间，同样于9月达到峰值。上述估计存在一个风险点：猪肉价格被系统性高估，从而高估CPI。

预测猪肉价格之后，我们进一步来估算CPI：以猪肉价格推算CPI食品价格变化趋势，结合对CPI非食品价格变化趋势的估计，在考虑权重调整因素的情况下估算CPI。在考虑猪周期与经济周期背离的情况下，我们对猪肉价格月均值与CPI食品价格同比值进行简单拟合，估算出保守情景下年内CPI食品价格同比最高可达5.47%，而在激进情景下可达9.07%。这一阶段的推算同样存在一个风险点：猪价与CPI食品价格变化趋势分化的不确定性。

食品权重大幅下调，极大制约猪价对CPI带动作用。随后，根据1月CPI同比数据，我们推算出食品占CPI权重在19.3%-22.4%之间，取19%、20%、21%、22%分别进行计算。注意到食品权重在2016年得到了大幅下调，意味着猪肉价格抬升对CPI的推动作用将受到大幅限制。

CPI预测结果：通胀压力并不紧迫。在对CPI非食品价格变化趋势进行预测后，我们采用不同权重组合推算CPI同比变化趋势。保守情景下，无论食品权重如何，年内CPI同比峰值均在2%以上，但最大值仅为2.23%，离通胀压力还很遥远；激进情景下，无论食品占CPI权重如何，年内CPI同比峰值均在2.5%以上，但最大值刚刚破3.0%，滞涨仅为小概率事件。

货币政策展望和市场策略：受当前存栏量低、环保政策继续发力等因素影响，年内猪肉价格刷新历史高点或为大概率事件。在考虑权重调整因素的前提下，我们对猪肉价格与CPI进行了两种情景下的估计，结果表明年内CPI同比高点预计在2%-3%的区间内，意味着通胀压力整体有限，市场担忧的滞涨仅为小概率事件。从货币政策的角度看，年内通胀适度的基调大致确定，为货币政策新添制约因素。在通胀继续稳步上升的前景下，央行下调利率的空间受到极大制约，意味着降息的可能性进一步降低。此外，由于年内通胀压力有限，预计货币政策中性格局仍将持续。综合以上，我们认为，维稳利率仍或是央行年内的货币政策选择，意味着债市收益率下行空间有限。另一方面，货币政策中性的基调并未改变，而目前较低的市场风险偏好制约收益率上行空间，预计债市总体反弹幅度有限。维持2016年弹簧市的判断不变，坚定认为10年期国债收益率将在2.8-3.4%区间内波动。

正文：

1月CPI同比上涨1.8%，创2015年8月以来新高。面对通胀回升，市场喜忧参半，一方面基本告别通缩忧虑，另一方面，又开始担忧可能出现通胀显著上升乃至滞涨的极端情形，真真休戚是同。那么，通胀是否离过热不远了呢？有鉴于近期猪肉价格高涨、油价持续低迷的局面，我们推出“通胀专题”系列报告，从主要农产品与油价的视角来透视通胀前景，看看市场的担忧究竟是“有理有据、令人信服”还是“杞人忧天”。

本篇报告中，我们主要探讨猪肉价格对CPI的影响。由于春节前后猪肉价格大涨，近期市场普遍关注猪肉带动CPI上行的通胀压力。1月猪肉价格同比上涨18.80%，环比上涨2.5%。尽管根据我们此前的推算，当前食品价格权重已由2015年12月份的34%下调至1月份的17%左右，猪肉大涨还是对推升CPI具有较大贡献。

以下，我们首先对猪肉价格走势进行分析，然后在此基础上推算通胀水平。根据结果，我们认为：其一，受当前存栏量创新低、环保政策继续发力等因素影响，年内猪肉价格刷新历史高点或为大概率事件；其二，在对猪肉价格估计较为保守的情景下，年内CPI同比值最高不超过2.5%；其三，在对猪肉价格估计较为激进的情景下，年内CPI同比值或突破3.0%但不会偏离太多；其四，总体上，年内CPI同比高点预计在2%-3%的区间内，意味着通胀压力总体适度，市场担忧的滞涨只是小概率事件。

猪肉价格走势分析：年内大概率创新高

从历史数据看，猪肉价格与CPI走势间相关性良好，猪价相对CPI略微存在领先性，但二者基本上“携手共进”，这也是市场对猪肉带动CPI上行担忧的原因。

截至2月26日，22省市猪肉价格已达到26.07元/千克，虽较之前一周略有下降，但仍处于较高水平。事实上，去年二季度以来猪肉价格持续上行，尽管四季度出现回调，但年后在春节因素提振下重启升势，同期生猪存栏量持续下降是推升猪价上涨的动力。另一方面，去年下半年来猪粮比价也在持续上升，意味着养猪的盈利空间不断扩大，对农户补库存激励作用增强，或抑制猪价升势。

方向判断：低存栏量叠加环保发力，猪价仍在上行通道

回顾2015年，存栏量持续下行推动猪肉价格一路高升。当前，猪肉价格已经较高，市场对猪价上行空间存在疑虑，另一方面，存栏量达到新低，继续下行难度增大，因此有声音开始质疑猪价继续上涨的可能性。我们认为，目前猪肉价格仍处于上行通道中，主要出于以下两方面因素考虑。

首先，当前生猪、能繁母猪存栏量均创历史新低，料继续制约猪肉供应。本轮存栏量下降持续时间为历史最长，降幅也远超预期，产能去化力度大。尽管当前猪粮比价接近历史峰值，但即便生猪养殖立即暴增也仍然脱离不了生产供应周期的限制，因而低存栏量势必继续抑制猪肉供应。根据中信证券研究部农林牧渔组2015年11月23当周周报的估计，供应缺口将于今年年中达到最大，预计生猪价格顶点或在9月份出现。

其次，环保政策对养猪产业的影响还将持续。2014年以来环保议题热度上升，2015年更成为年初政府工作报告的重点任务之一，各省纷纷出台相关政策。而在畜禽养殖污染成为最主要农业污染源的背景下，部分地区大量关闭拆除不合规排污的生猪养殖场，是存栏量下降背后的根源。鉴于2016年仍是环保大年，环保政策对养猪产业的影响仍将持续，或成为制约存栏量上升的重要因素，为猪价“火上浇油”。

价格预测：保守情景Vs激进情景

基于猪肉价格继续上行的判断，我们对猪价进行了两种情景下的预测。

1、情景一：保守估计

首先，我们采用2011-15年3-12月猪肉价格月环比均值作为2016年3-12月猪价月环比预测值，以截至2月19日的22省市猪肉价格计算2月份猪肉均价，以此为基数估计全年猪肉价格。

选取2011-15年月环比均值作为参考值，主要出于以下两方面因素考虑：其一，从猪肉价格走势可见，与2011-15年相比，2011年以前，猪肉价格受金融危机冲击出现大幅波动，与当前情景不符，因而不具有代表性。2007年中期至2010年上半年期间，受金融危机影响，猪肉价格大幅下滑，而2010年下半年至2011年上半年期间又经历了一波修复性上升，约在2011年中期回到2007年大跌前水平。这段时期内，猪肉价格大起大落，与2011年后及当前情景不符，不宜纳入估计范围。其二，选取5年月环比均值作为2016年估计值确实偏保守，因为2015年猪肉价格涨势汹汹，明显高于2011-14年，而目前来看猪肉价格年内刷新历史高位或为大概率事件，以5年月环比均值估算存在低估的可能性。不过，这可以作为基准情景之一来推算猪肉价格。在此情景下，我们估计3-12月猪肉价格将在25.27-30.55元/千克之间，于9月达到峰值。

2、情景二：激进估计

考虑到采用5年均值存在低估的可能性，我们又进行了激进情景下的估计：以2015年3-12月猪肉价格月环比值作为预测值重新估计。

选取2015年的原因在于，其间猪肉价格自低位一路上升，全年涨幅大，而在当前猪肉价格已经高企的时点上，重演2015年涨势的概率较小，因而可以2015年作为估计上限。在此情景下，我们估计3-12月猪肉价格将在27.37-37.33元/千克之间，于9月达到峰值。

上述估计存在一个风险点：猪肉价格被系统性高估，从而高估CPI。我们注意到两种情景下，年内猪肉价格都将超过2011年9月29.88元/千克的历史峰值，尤其激进情景下的猪价新高显著偏离这一价格，若年内猪肉价格最终未突破历史高点，则对猪价的高估将导致CPI被系统性高估。不过，这也为年内CPI走势提供了上限。

推算CPI：基于猪价与食品价格走势的相关性

在预测猪肉价格之后，我们进一步来估算CPI。我们的大致思路是：以猪肉价格推算CPI食品价格变化趋势，结合对CPI非食品价格变化趋势的估计，在考虑权重调整因素的情况下推算CPI。

猪周期变动下的CPI食品价格趋势

由于猪肉价格对CPI的影响直接反映在CPI食品价格中，且二者间走势大体一致，我们首先以猪肉价格推算CPI食品价格变化趋势。

我们注意到2014年下半年后，猪价与CPI食品价格走势出现一定分化，猪价上涨并未带动CPI食品价格上行，因而有人可能会对这一估计方法提出质疑。我们认为，这一分化实际上反映出猪周期与经济周期的背离。刨除金融危机时期，2014年下半年以前，猪价与CPI走势高度一致，源于猪周期与经济周期的大致吻合：在猪肉供给总体稳定的前提下，经济状况对市场消费需求的影响得以在猪肉价格上得到反映。然而2014年下半年后，猪价上涨更主要受行业本身供给波动的影响。在需求短期保持刚性的前提下，由于存栏量持续下降，产能去化导致供给短缺，推动猪价于2015年二三季度强势上行，与CPI低位波动的趋势出现分化。在当前经济持续低迷、猪价料继续受供给因素主导而上行的背景下，这一分化很可能还将持续，因此我们认为对其加以考虑是较为合理的选择。

在控制时间趋势的情况下，我们对2011年1月至2016年1月猪肉价格月均值与CPI食品价格同比值进行简单拟合，R方为0.74。通过对以2016年1月份猪价计算出的CPI食品价格同比预测值与实际值之间的调整，我们得到如下回归方程：-1.066-0.141*t+猪肉价格*0.531=CPI食品价格同比，加入t主要出于控制时间趋势的考虑，以2011年1月作为基期（t=1）。

由于之前我们采用了两种情景估计猪肉价格，此处我们将相应得到两组CPI食品价格同比估计值。保守情景下年内CPI食品价格同比最高可达5.47%，而在激进情景下可达9.07%。

这一阶段的推算同样存在一个风险点：猪价与CPI食品价格分化趋势的不确定性。若二者分化持续甚至加剧，则即便猪价继续强势上行，CPI食品价格仍将“独自”低迷，从而我们的估算将放大猪价对CPI的抬升作用。另一方面，若二者分化程度过快收敛，则我们的测算又将低估猪价对CPI的影响。

通胀压力存在与否的关键：食品权重下调因素

1月猪肉价格涨势惊人，市场因此出现猪肉上涨抬升通胀的声音，我们认为这多半是忽略了权重调整因素的考虑。按照5年轮换一次基期的惯例，2016年1月开始使用2015年作为新一轮CPI对比基期。我们根据1月CPI同比数据，在考虑四舍五入的情况下对食品权重进行估算。1月份CPI同比上涨1.8%，其中食品价格上涨4.1%，非食品价格上涨1.2%。考虑到食品价格可介于4.05%-4.14%，非食品价格可介于1.15%-1.24%，推算出食品占CPI权重在19.3%-22.4%之间，我们取19%、20%、21%、22%分别进行计算。

我们注意到即便从上限看，食品占CPI权重在2016年也得到了大幅下调——2006-2015年食品权重维持在31.39%以上，尤其在2015年达到了33.61%的峰值，这意味着猪肉价格抬升对CPI的推动作用将受到大幅限制，或对CPI走势产生重要影响。

CPI非食品价格变化趋势预测

在估算CPI前，我们还缺了重要一环：对3-12月CPI非食品价格同比值的预测。考虑到当前油价处于历史低位，产油国减产态度曲折多变，我们预计2016年上半年主要产油国仍将维持高产趋势，全球原油市场供过于求局面不会出现太大变化；而在三、四季度，产油国达成控制产量协议的可能性较大，叠加工业生产对原油需求的周期性上升，预计油价或实现低位反弹，但受前期高产量累积导致的高库存压制，涨势不会太过猛烈。因此，油价或呈现上半年低位徘徊、下半年温和回升的走势，这意味着今年CPI非食品价格同比涨幅较去年应有所回升。

在缺乏明显较优的参照系之下，我们依然采用2011-15年3-12月CPI非食品价格月环比均值作为2016年3-12月CPI非食品价格月环比预测值，通过环比累乘的方法推算3-12月CPI非食品价格同比值。

CPI同比变化趋势预测

根据上述结果，我们采用不同权重组合推算CPI同比变化趋势。

1、保守情景下：CPI未破2.5，通胀压力尚遥远

在保守情景下，无论食品占CPI权重如何，年内CPI同比峰值都将于9月份出现，与猪肉价格峰值出现的时点重合，并且均在2%以上，表明年内CPI破2或为大概率事件。然而，即便食品权重以22%的上限计算，CPI同比最大值仅为2.23%，离所谓的通胀压力还很遥远。

2、激进情景下：CPI或破3，滞涨仅为小概率事件

在激进情景下，无论食品占CPI权重如何，年内CPI同比峰值同样将于9月份出现，与猪肉价格峰值出现的时点重合，并且均在2.5%以上。然而，即便食品权重以22%的上限计算，CPI同比最大值也只是刚刚破3.0%，滞涨仅为小概率事件。

结论：通胀压力总体适度，不改货币政策中性格局

总体来看，受当前存栏量低、环保政策继续发力等因素影响，年内猪肉价格刷新历史高点或为大概率事件。在考虑CPI权重调整因素的前提下，我们对猪肉价格与CPI进行了两种情景下的估计：保守情景下，年内CPI同比值不超过2.5%；激进情景下，年内CPI同比值最高或突破3.0%但不会偏离太多。因此，年内CPI同比高点预计在2%-3%的区间内，意味着通胀压力整体有限，市场担忧的滞涨仅为小概率事件。

货币政策展望

从货币政策的角度看，年内通胀适度的基调大致确定，为货币政策新添制约因素。在通胀继续稳步上升的前景下，央行下调利率的空间受到极大制约，意味着降息的可能性进一步降低。此外，由于年内通胀压力有限，预计货币政策中性格局仍将持续。一方面，在当前央行以MLF、逆回购、SLF等投放流动性的状况下，流动性周期性和碎片化难以避免，央行也于2月29日宣布通过降准对冲短期巨额流动性到期，预计未来继续配合短期性、结构化货币政策工具足以维稳流动性局面，无需放出降息“大招”。另一方面，在吸取去年过度宽松导致泡沫的教训后，央行难再采取激进式宽松模式，前期李克强总理和周小川行长在G20会议上的讲话也明显可见高层规避量化宽松的动机强烈。

债市策略

综合以上，我们认为，在通胀压力适度、制约利率下调的状况下，维稳利率仍或是央行年内的货币政策选择，意味着债市收益率下行空间有限。另一方面，货币政策中性的基调并未改变，而目前较低的市场风险偏好制约收益率上行空间，预计债市总体反弹幅度有限。维持2016年弹簧市的判断不变，坚定认为10年期国债收益率将在2.8-3.4%区间内波动。