【明明债券研究团队】

一、上调MLF利率——七年以来政策利率首次上调：

根据央行公告：1月24日，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，人民银行对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。对此，我们点评如下：

（一）从量上看，央行维持资金面稳定的意愿不变

从量上看，央行一方面意在对冲到期的MLF，另一方面也意在投放资金保持节前流动性稳定。上一次操作发生在1月13日，央行开展MLF操作共3055亿元，其中6个月1230亿元、1年期1825亿元，利率与上期持平，分别为2.85%、3.0%。从到期情况看，2017年1月13日，央行进行1230亿元6个月MLF操作，1825亿元1年期MLF操作；此外，另有1015亿元6个月MLF到期。上周三（1月18日）有1345亿元6个月MLF到期，上周四（1月19日）、上周六（1月21日）分别有820亿元、1175亿元1年期MLF到期。除此之外，2月15日、2月19日将有1515亿元、535亿元1年期MLF到期。因此，可以看出央行有意保持春节前后流动性稳定，缓解节后到期压力。

（二）政策利率近七年以来首次上调

1、一年期存贷款利率2011年7月最后一次上调

一年期存款基准利率自2010年10月至2011年7月共上调5次，每次上调25个基点。2010年10月20日、2010年12月26日、2011年2月9日、2011年4月6日、2011年7月7日分别将一年期存款利率上调至2.50%、2.75%、3.00%、3.25%、3.50%。此后，2012年以来随着我国经济下行压力加大，基准利率进入下行通道，直至2016年10月24日最后一次降息。但随着利率市场化完成，存贷款基准利率限制取消，其作为政策基准利率的作用减弱，未来需要找到新的政策基准利率。

2、MLF操作利率逐渐成为政策目标利率，并首次上调

以往我们的中长期利率基准以存贷款利率为标尺，但在存贷款利率放开之后，对于中长期利率是缺失政策基准的，因此需要重新确立一个新的政策利率作为基准。从政策利率的“三性”要求来看——有效性、稳定性、可控性，1年期MLF操作利率符合几方面要求。在1年期目标利率明确的条件下，央行会进一步通过量价分离、缩短放长等非典型紧缩货币政策操作，增加中长期MLF操作的规模来加强对中长期利率引导。

从MLF操作利率的历史调整情况来看，2016年1月19日，央行将3个月和1年期利率下调至2.75%、3.25%，1月21日将6个月期下调至3%，2月19日再次将6个月和1年期分别下调至2.85%、3%。此后，利率保持不变。此次上调是MLF操作历史上的首次上调利率。

（三）MLF操作利率上调的四大原因

1、经济复苏迎暖春，为政策利率上调提供条件

去年四季度GDP同比增长6.8%，预期 6.7%，前值 6.7%，全年实现增长 6.7%。消费仍为GDP增长的第一驱动力，对GDP贡献率达64.6%。12月社消名义增速超预期达10.9%，创近年新高。工业生产整体平稳，结构继续优化，12月规模以上工业增加值同比6%，不及预期和前值，仍保持在今年较高水平。虽然12月基建投资同比增速5.16%，较前值有所回落8.58%，但可能是受年底时点因素的影响，同时房地产、制造业回暖，民间投资企稳。在物价方面，12月CPI同比2.1%，不及预期2.2%与前值2.3%，但1月份CPI受春节错峰影响，料将回复升势；12月PPI同比5.5%，大幅高于预期4.6%与前值3.3%。所以总体来看，基本面仍在复苏为货币政策上调利率创造了基本面支撑。

2、短期利率保持高位，政策利率顺势上升

近期银行间质押回购加权利率大体上行，与政策利率存在一定利差。上周末1月20日，DR001加权平均利率为2.38%，较前一周上涨29.06个基点；DR007加权平均利率为2.65%，较前一周上涨31.67个基点；DR014加权平均利率为3.15%，较前一周下跌60.9个基点；DR1M加权平均利率为3.60%，较前一周上涨0.38个基点。截至1月20日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动27.20BP、19.50BP、14.78BP、13.39BP至2.38%、2.59%、3.82%、3.82%。而6个月和1年期的SHIBOR利率在3.7%左右，与1年期的MLF操作利率差距较大。为了保证政策利率的有效性和政策利率与市场利率的相关性，有必要适度提高政策利率，减少市场利率与政策利率的利差。

3、去杠杆仍在路上，有必要保持期限利差

对于去杠杆的政策，我们在此前的报告“【昨晚出现两大信号！】流动性长期偏紧，兼论股、债、商品三个市场的变化”中提出，根据我们此前测算的同业负债占比来看，在当前未把同业存单纳入同业负债的情况下，全国大型银行同业负债占比相对稳定，自10年以来基本保持在6.2%的水平左右，最新16年12月的水平为6.93%。但中小银行的同业负债占比则自10年以来呈现出上升态势，至16年12月，这一比例已达21.66%（较11月仍在上升）。如何去杠杆，我们认为对应两方面的政策，一是监管政策，比如此前有消息传出“央行将把银行同业存单从应付债券划到同业负债中，且同业负债不可超出总负债的三分之一。”二是保持期限利差，我们认为2016年长期利率过低是市场过高的必然结果，同时期限利差过窄又导致了隐含的市场风险较大，所以为了配合监管政策去杠杆，货币政策也有必要适当应道长期利率上行，打破市场对利率下行的单边预期和去除过度以短搏长的投资操作，引导机构理性的配置长期债券有效支持实体经济。

4、美联储鹰派依旧，中美利差面临挑战

北京时间1月20日周四凌晨美联储主席耶伦称美国经济正逐步接近美联储目标，此番讲话加大了市场对美联储加息步伐加速的预期。对中美利差的角度看，需要谨防美联储加息带来的风险。对比中美近期的情况，一方面，美联储从2015年12月进入加息周期，2016年12月14日美联储时隔一年再次加息，预计随着美国经济逐步走强，CPI数据符合预期，2017年美联储将采取渐进式的加息策略，另一方面，虽然近期美元走弱，人民币汇率保持稳定，但应该看到外汇占款仍在下降导致国内流动性压力较大，而根据我们的实证研究外汇占款与中美利差的相关性明显，所以有必要适当引导中长期利率走高。

（四）市场策略

对债市而言，政策利率近七年以来首次上调，加之考虑到去杠杆仍在路上，美联储渐进加息也是一致预期，债券市场不可避免的进入技术性熊市。从政策利率与市场利率的引导关系来看，在外部汇率求稳和内部去杠杆的环境要求下，当前的货币政策正通过加强1年期MLF利率基准作用的方式来调节货币闸门。2017年中央经济工作会议以及周小川行长的2017年新年致辞中都明确提及“要调节好货币闸门”这点，而把控好流动性闸门意味着供给到市场的流动性不能过多，因此有必要进一步强化短期操作的灵活性和有效性。货币政策在新的环境和压力下，仍将以量价配合的策略，缩短久期控制“流动性闸门”并以1年期MLF利率水平引导中长期利率走势，考虑到此次上调MLF利率的结果，我们把10年期国债底部约束将为3.1%，并判断债市整体将呈现持续波动且振幅扩大的态势。这也符合我们对2017年债券市场“中枢上抬、波动加剧的判断”。

二、上调逆回购及SLF利率——全球货币政策转向，债券市场防范风险为上

根据央行公告，2月3日，央行在公开市场进行了200亿元7天期、100亿元14天期和200亿元28天逆回购操作，操作利率分别为2.35%、2.50%和2.65%，较年前上一次操作均分别上调10BP；结合年前的MLF操作来看，央行1月24日对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较此前一期均上升10BP。此外，据路透社援引消息人士报道，央行2月3日还上调了常备借贷便利（SLF）利率，其中隔夜品种上调35BP至3.1%，上调7天和1个月SLF各10个BP分别至3.35%和3.70%。对此，我们点评如下：

（一）政策利率全面上调的四大原因

1、全球经济持续复苏

全球制造业持续复苏，通胀预期仍存，就业市场保持强劲，为全球货币政策转向提供了支持，也是我国货币政策全面加息的基本面背景。

从美国来看，美国1月“小非农”新增就业人数远超预期。2月1日，美国1月ADP新增就业人数公布，为24.6万人，创2016年6月来最大升幅，远超预期16.8万与前值15.3万。特别是，多行业就业增长稳固，就业结构继续优化。这次新增就业人数并不像往常一样，由服务业绝对主导，而呈现多行业稳固增长情况，建筑业行业新增2.5万人，制造业增加1.5万人，此外，特朗普竞选期间对于采矿业等领域蓝领工作回流的承诺，也促进了采矿业就业人数，此次采矿业增加6000人。

从欧洲来看，2月1日，欧元区1月制造业PMI终值公布为55.2，高于初值55.1与终值54.9，为2011年4月来新高。这主要得益于欧元的疲软，新订单增长强劲。1月CPI同比初值1.8%，高于前值1.1%；四季度GDP同比初值1.8%，高于前值1.7%；12月失业率进一步回落，为9.6%，低于前值9.8%。数据显示欧元区经济稳步回升，失业率继续回落。

从我国来看，统计局2月1日公布的数据显示，中国1月官方制造业PMI为51.3，好于预期的51.2，略低于前值的51.4。这也是官方制造业PMI连续六个月位于荣枯线上方。1月制造业PMI较12月份有所回落，这与季节性因素有关，春节假期使全国各地的工厂停业，生产放缓。为剔除春节因素，我们将节前各周PMI与去年农历同期对比，发现增速皆稳定于4%以上，显示1月制造业仍有所回暖。

2、短期利率保持高位，政策利率顺势上升

春节前1月26日，DR001加权平均利率为2.57%，较前一周上涨0.9个基点；DR007加权平均利率为2.64%，较前一周上涨0.49个基点；DR014加权平均利率为3.50%，较前一周下跌10个基点；DR1M加权平均利率为3.48%，较前一周上涨8.38个基点。截至1月26日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动16.53BP、15.30BP、5.59BP、6.76BP至2.53%、2.69%、3.85%、3.87%。可见隔夜和7天的市场利率分别在2.5和2.6%的水平，为了保证政策利率的有效性和政策利率与市场利率的相关性，有必要适度提高政策利率，减少市场利率与政策利率的利差。

3、信贷增速仍然过快，政策有必要释放明确信号保证去杠杆进程

 网易报道，1月信贷扩张明显，有望出现同比增加的趋势。结合去年12月份信贷数据看，去年12月企业中长期贷款大幅增加，企业新增贷款4960亿元，较上月增加，环比增加3304亿，同比少减148亿。其中企业中长期贷款新增6954亿元，继续保持正值较上月大幅增加，环比多增4936亿，同比多增3390亿，企业融资需求回升，虽然居民中长期贷款量和占比均回落明显，但总体信贷增速过快依然有悖于去杠杆政策方向。

从债券市场杠杆来看，一方面中小银行的同业负债占比则自10年以来呈现出上升态势，至16年12月，这一比例已达21.66%（较11月仍在上升），因此银行的同业杠杆比例依然较高；另一方面，货币市场杠杆有所下跌，但仍然为回到2016年年初的水平，根据我们的测算去年12月货币市场杠杆有所下降，但仍然高于12倍，加之考虑到年末流动性大投放的因素，所以短期杠杆仍存压力。

在此背景下，今日公开市场操作利率顺应节前MLF操作利率变化相应上调，进一步明确了货币政策中性偏紧的态度，以引导货币信贷合理增长和引导短期杠杆进一步回落。

4、利率走廊保持稳定，避免预期紊乱和期限套利

 从整个央行的利率政策来看，此次公开市场利率上调意义重大。具体有三方面表现：一是政策预期有必要保持一致。春节前（2017年1月24日）央行开展一年期中期借贷便利（MLF）操作，利率3.1%，较上次操作提高10BP；此后，第二日公开市场操作利率并未上调，市场存在分歧，有观点认为MLF利率上调并不意味着央行全面加息，但今日公开市场操作利率和SLF利率相应上调明确了央行的政策方向，避免政策方向出现混乱；二是保持利率走廊稳定，我们此前一直强调目前央行的利率调控是整个中短期利率曲线的组合调控，包括从隔夜到1年期的整个曲线位置，所以此次公开市场利率和SLF操作利率上调是央行中短期政策利率曲线变化的一部分，代表了全面加息的落地；三是避免市场套利，2016年债券市场杠杆高企的一个主要原因就是期限套利过度，因此如果央行只上调MLF利率，而不调整公开市场操作利率，那么反而可能会导致期限套利加剧和杠杆的回复。

5、美联储年中加息概率仍大，全球货币政策共同转向

2月2日美联储发布声明，继去年12月加息25个基点后，将联邦基金利率维持在0.5%-0.75%不变，符合预期。目前，美国经济正逐步回暖，劳动力市场正接近充分就业，失业率处于4.7%的低位，近期公布的1月ADP新增就业人数大幅超预期亦印证此观点。另一方面，美国密歇根大学消费者信心指数12月终值98.2，远超前值93.8，创下15年来的高位。所以，虽然三月美国加息概率不大，但年中六月份加息仍是大概率事件，再考虑到此前美国已经连续两次加息，我国目前第一次开展全面加息并不意外。尽管从三元悖论来说，我国属大国模型，货币政策具有一定独立性，但我们一直强调，资本管制和流动都是相对的，没有绝对的情况，所以目前适当提高政策利率水平也有助于缓解内外均衡过度扭曲可能带来的风险。

（二）市场策略及加息展望

我们去年年底的年度策略中，对于今年的公开市场操作利率的预测区间是2.25%-2.5%。考虑到美联储加息依旧，而本轮国内加息总体温和，各期限分别10bp，低于以往一次25bp的加息节奏，所以我们认为这也是央行考虑到市场反应，以及为未来政策留有空间而有意为之。所以，我们认为今年可能还有1到2次加息（每次10bp）的可能，当然这要取决于美联储加息的进度和国内去杠杆的情况。

对债市而言，在春节前对MLF利率上调的点评中，我们已经提出债券市场不可避免的进入技术性熊市，此次公开市场操作利率上调再次印证了我们的观点。对于政策利率和市场利率的关系，中短期政策利率的全面上调意味着长端利率会被继续推升，但考虑到节前MLF利率上调后的市场变化已经包含了市场对加息的反映，所以我们仍然坚持此前的区间，即10年期国债底部约束为3.1%，中枢在3.3-3.4%左右，并判断债市整体将呈现持续波动且振幅扩大的态势。这也符合我们对2017年债券市场“中枢上抬、波动加剧的判断”。

具体分析详见2017年1月24日发布的《加息！近七年以来政策利率首次上调-债券市场进入技术性熊市，波动操作更需谨慎》及2月3日发布的《全面加息信号确立！-全球货币政策转向，债券市场防范风险为上》两篇报告