【明明债券研究团队】

上周债市迎来惊心动魄的一轮调整，全市大跌行情再现，10年期国债收益率上涨12.45BP报2.9895%，国债期货跌幅达1.23%，Shibor连续16个交易日全线上涨，隔夜、14天银质押回购利率一度分别达到2.56%，3.40%和4.60%。债市下跌，也终于对前期政策面、基本面以及资金面的各种利空做出反应。本次报告，我们从8月以来监管的思路、货币政策的调整以及金融机构行为等方面反思回顾这一过程，力争得到一些启示。

（一）监管：去杠杆不回头

事实上，今年7月下旬，在证监会出台“八条底线"、银监会推出最严理财新规和央行重点解读MPA开始，监管层的统一行动就已开始共同释放出金融去杠杆力度加码的信号。我们当时在《去杠杆不回头，债市的理性要回头》里就提出央行去杠杆决心明显加大，而这一政策意图也必然会反应在债市的调整上，且在去杠杆的过程中，若杠杆水平持续居高不下，不排除短期流动性收紧的可能。

8月开始，美元高位震荡，在汇率贬值预期和资产价格泡沫压力加大，央行货币政策操作体现为对冲和维稳。而8月中下旬长端利率快速下行，一度达到2.64%低位，在此之下，央行在8月23日的3个月国库定存操作中，将中标利率由此前2.75%小幅上升至2.80%，并于8月24日正式重启14天逆回购并指导银行进行流动性管理，有意抬升综合资金成本和缓解期限错配问题，压制加杠杆搏利差的交易策略，显示出对长端利率的呵护。

9月央行重启28天逆回购操作，拉长操作久期，延续“缩短放长”去杠杆意图。此后无论是G20峰会、政治局会议还是央行货币政策执行报告，“去杠杆”和“防风险”的政策重心都愈发明显。10月市场传出表外理财纳入MPA考核，11月表外业务风险管理新指引被推出，监管持续发力也是不断向市场传达政策意图的体现。

（二）货币政策：悄然生变，量价分离下逐步进入“非典型紧缩”

正如上文提到，货币政策一方面面临内部期限错配下，催生不断的资产价格泡沫和高企的债市杠杆；另一方面，也面临美联储加息压制下汇率贬值预期和资本外流压力的加大。这一背景下，货币政策逐渐转向新的以“量价分离，缩短放长”为特点的非典型紧缩，使得市场资金供给也发生变化。

从量上来看，央行着意维持资金面平稳，但汇率压力造成的资本外流加大资金面的脆弱性。

年初以来，从央行各项货币政策工具操作以及外汇占款（包括3月降准）投放出的资金总量上看，截至到10月，净投放为2007亿元，由于11月的外汇占款数据还未公布，因而我们暂时无法得知11月的具体情况，若简单将11月的外汇占款增量等同于10月水平-2679亿元，则今年前11个月央行共净投放为5218亿元，平均每月为474亿元，而11月份人民币出现连贬行情，月末较月初贬值1.66%，因此11月外汇占款减少量或将进一步扩大，这意味着11月的流动性供给也会相对减少。

而8月开始，央行货币投放结构发生明显变化，期限上呈现“缩短放长”特点，投放的长期限资金占比也在不断加大。8月央行开启14天逆回购，9月开启28天逆回购，并从8月开始MLF投放并未再出现3个月期，而是全部转为6个月和1年期。

与之相对应的是公开市场逆回购和MLF投放期限和投放资金成本从8月开始出现抬升，11月的公开市场逆回购的加权平均操作期限已拉长至10.96天，MLF操作期限拉长至163.04天。回购的加权操作利目前已达2.32%，超出7天期2.25%水平0.07个百分点。而MLF的加权操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平0.16个百分点。

因此整体从组合上来看，央行操作呈现长短搭配，量价分离。

整体从量价组合上来看，央行操作呈现长短搭配，量价分离。量上，央行主要依靠OMO+MLF来对冲外汇占款流失，在汇率和资本外流压力下资金面整体仅为紧平衡；价上，操作利率稳定，但“缩短放长”下抬升投放资金的综合加权期限和加权成本。

（三）金融机构：“资产荒”切换至“负债荒”

在外部环境逐步发生变化的同时，以银行为主导的各金融机构内部也开始呈现一些趋势变化，叠加以上的监管政策和策略发挥的作用，其呈现出如下特点。

超储率下降。根据央行公布的数据，9月末金融机构超储率1.7%，较6月末的2.1%下降0.4个百分点，较去年同期的1.9%下降0.2个百分点，且为两年来最低值，反映出银行间银行闲置资金充裕程度下降。

理财增速已放缓，同时监管有意收缩其规模，反映并加剧“负债荒”出现。与2015年第四季度单季度增量3.5万亿元相比，2016年以来，理财规模增速显著放缓，第一季度和第二季度理财增量分别仅为1.1万亿元和1.68万亿元，理财的季度增速也由2015年第四季度的17.5%下降到2016年第二季度的6.83%。我们此前也已分析过，当前货币政策实质稳健甚至趋紧，同时理财收益率也不断走低压低息差，再加上居民换汇保值风气见涨，资金端供给增速减少，叠加后期相关监管出台，更是有意控制理财扩张规模，银行表外理财规模收缩成为趋势。而在这一过程中，理财作为存款的替代，其规模收缩也意味着信用扩张的收缩，结果也会带来存款货币的减少和负债端的相应缩表，同时也进一步加剧对同业负债的依赖。

同业存单规模和利率快速增长，表明银行“负债荒”从初现端倪到问题爆发。同业存单规模自2014年以来大幅增长，显示出对同业负债依赖加大。同业存单累计发行量由2014年底的9315.6亿元攀升至167378.1亿元，同业存款托管量已由2014年底的5995.30亿元上升至59647.7亿元，在债券托管总量中的占比由14年底的3%上升至目前12%。而8月以来，同业存单发行利率攀高，显示银行存款来源有限，负债增长难度加重。6个月同业存单利率由8月初的2.92%上行至11月末的3.82%。存单利率飙升一方面显示出银行负债问题与日剧增下抢占存款激烈，另一方面，由于这部分资金是投资其他资产的配置资金，负债成本与资产收益倒挂下，资产配置需求会减弱，增量和存量都可能减少。另外，由于存单本身也是投资品种，这也会引来市场资金的追逐。

整体来看，银行正迎来一个综合资金成本抬升、负债端增速下降、负债管理难度不断提高的“负债荒”时代。

（四）央行“主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫”下，债市终迎调整

央行在10月发布的三季度货币政策执行报告中明确提出，稳增长之余，货币政策重心将转向“主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫”三个主动，于是11月末，在月末资金需求旺盛的时点，央行不但未加大资金投放，反而持续数日净回笼，市场恐慌情绪快速蔓延，心理防线终被击溃。资金利率首先迅猛飙升，Shibor连续16个交易日全线上涨，直到上周五才略有回落，而其中7天 Shibor创出15个月高点至2.5020%；3个月Shibor，连涨31个交易日报3.0556%，创2010年12月底来最长连涨周期。在此之下，债市迎来大跌，10年期国债收益率连升4日至2.9895%，其中160017成交收益率一度升至3%，为近半年来首次，而10年期国债期货主力合约日内跌幅一度达0.73%，创上市以来最大跌幅。

债市的这场大跌，也是终于对此前忽略的种种利空做出反应，而总结起来，市场反应滞后的主要原因有如下。其一，忽视央行“防风险，去杠杆”的政策意图，或者说逐利的市场永远在博弈，试图与央行掰手腕，甚至笃定央行不敢轻易收紧货币政策，在此之下挑战政策意图，也难以实现自身的主动去杠杆。其二，做多情绪主导下，无视宏观基本面的回暖和通胀预期的回升，且将房地产调控加码视作十足利好，即便地产投资不降反升也并未改变这一惯性预期，而殊不知地产的调整也是适度紧货币的配合。其三，大意央行货币政策对市场利率的引导，也说明忽视货币政策作用的投资行为也必将会面临较大风险。

（五）杠杆与资金动态调整，未来供需仍将紧平衡

上周的后两日央行开启净投放，虽小幅微量但资金面已开始有所缓解，然而债市还在延续跌势，继续调整。我们此前也已指出杠杆与资金相互制约，动态平衡中将逐步实现纠偏和调整。过程上来说，就是高杠杆催生高资金需求，引发货币政策非典型紧缩和资金利率上涨，杠杆在此之下被动去化，资金需求减弱，  供需逐步重回平衡。关于货币政策操作特点和流动性传导机制我们此前也已不断在提到，在当前央行到大行，大行到中小行及其他非银机构的传导过程中，大行本身在寡头市场中就掌握更多定价权，在资金需求旺盛的时点更易抬升借钱成本，现在再加上央行给的钱也在变贵，自然其也会抬高向其他中小机构借出资金的价格。而高企的杠杆和过低的利差，更是进一步强化了上述利率传导机制，造成市场对短期流动性的内生性需求过高。而随着央行通过量价配合实行“非典型紧缩”的货币政策后，资金供给减少，过热需求下催生过高的资金利率，金融机构最终在面对高企的资金利率下不得不主动降低需求和去杠杆。而接下来如果杠杆逐渐下降，资金需求也会随之降低，资金供需也将重回平衡。

并且在资金供需上，预计央行的资金供给或将逐步恢复力度，但临近年末，叠加考核压力，市场资金需求仍然较大，资金面脆弱的紧平衡态料将保持，因此流动性风险依旧不可忽视。

此外，二级市场的剧烈波动也传导到一级市场。据21世纪经济报道，包括国家开发银行、山西省交通开发投资集团、江苏中天科技、星河实业、安琪酵母、四川长虹电器等多家机构12月2日公告取消相关债券、中期票据、短期融资券等融资计划的发行计划。而从公告看，取消发行计划的原因也都多为“近债券市场波动较到，债券价格持续走高”，“近期市场波动较大”等。

回想2013年的“钱荒”，历史总是有所相似，这一次教训，也是在提醒我们，市场应始终对监管存有一颗敬畏之心。同时，每一次调整实质上也是对市场过度行为的约束和纠偏，当市场在调整下重归一个新的平衡后就迎来了新的机会。不过短期看来，资金面将逐步回归平稳但入场机会难言过早，在汇率风险尚未出清，且市场对于美联储加息的情绪还在发酵之下，机会最好还是等到年底加息之后。

具体分析详见2016年12月5日发布的《利率债周报20161205——听过很多道理，但路走过才懂》报告

文章原题：听过很多道理，但路走过才懂