【明明债券研究团队】

今年以来，市场上对于货币政策的松紧和货币政策的调控目标都有很多争议。目前争议主要集中在货币政策的目标是什么、判断货币政策的指标有哪些、货币政策的调控是DR还是R、目前市场利率的上限在哪里等等。这篇报告总结了我们对于目前货币政策的思考与判断，为大家解释货币政策的目标，帮助大家把握货币政策的方向。

1.央行当前的货币政策目标：量价统一

 目前来看，央行的货币政策是量、价统一的目标体系。在货币供应量上保持超额，四月，央行通过公开市场操作净投放2540亿元；五月份（截止5月26日），央行通过公开市场操作净投放1495亿，央行连续两月向市场净投放流动性，除了对冲财政缴款和外汇占款对流动性冲击外，也在呵护资金面，保证市场流动性处于较为充裕的状态。

 而在价方面，通过调节货币政策工具的投放结构，降低短期加权利率降低短期资金面成本，提高长期加权利率达到去杠杆的政策目标。3月以来，央行逆回购逐步转向以7天逆回购作为投放主力，逐步降低短期资金加权利率以缓解短期资金面成本；而MLF则是以投放一年期MLF为主，提高中长期加权平均利率，在执行去杠杆的政策目标同时加强一年期MLF操作利率3.2%对于十年期国债的引导。

 货币政策工具的供应量目标：保持超额投放不变

 从量上看，央行货币工具投放量上仍是超额不变。具体来看，去年在外汇占款大幅减少的大背景下，央行加大货币工具投放对冲外汇占款流失，因此净投放皆保持在较高水平。另一方面，虽然今年一季度央行流动性总体净回笼，但这是在目前外汇占款跌幅降低的大背景下，同时也是考虑了去年4季度已向市场投放大量的流动性的情况下，央行采取主动缩表的形式进行对冲，并以此来减轻OMO的滚动操作压力。此外，4月份央行资产负债表已逐步转为“扩表”，其净回笼量逐步减少，近期随着央行在公开市场上加大投放量（如5月12日的4600亿MLF投放），市场流动性有望转为净投放，目前央行货币工具投放量仍保持超额。

 量上的调控采取“削峰填谷”措施，更加灵活多变。在近期央行公布的一季度货币政策执行报告中，央行提及了在公开市场操作“削峰填谷”的措施，即“有机搭配工具组合，张弛有度开展操作。既通过中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具补充中长期流动性缺口，又合理摆布逆回购、临时流动性便利（TLF）等工具的操作力度、期限搭配、到期时点和开停节奏，“削峰填谷”熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动，维护流动性运行平稳、中性适度。”由于央行“削峰填谷”的措施，货币市场利率运行平稳，个别时点的利率波动也很快在市场机制作用下得到修复。因此，“削峰填谷”的措施有利于维护资金面的稳定。

 一季度央行资产负债表缩表主要与现金投放的季节性变化及财政存款大幅变动有关，不能单从1季度的“缩表”来视作货币政策取向的变化。央行“缩表”可能是放松银根。在央行公布的一季度货币政策执行报告中，央行表示“其资产负债表的变化要受到外汇占款、调控工具选择、春节等季节性因素、财政收支以及金融改革和调控模式变化等更为复杂因素的影响，中国央行“缩表”并不一定意味着收紧银根，比如在资本流出背景下降准会产生“缩表”效应，但实际上可能是放松银根的，因此不宜简单与国外央行的“缩表”类比，对此应全面、客观看待，并做更深入、准确的分析”

我们认为“降准”与央行缩表相辅相成，“降准”容易产生央行缩表现象，同时，央行缩表也可能导致“降准”。以15年央行“缩表”为例，15年是在资本外流，外汇占款减少的背景下引起的央行被动缩表，当时基础货币大幅下降，为保证货币供给的稳定，央行先后4次降准，提高了货币乘数，使M2在该年实现较大增长，因此15年的降准可以说是缩表的一个结果，也是放松“银根”的表现。以16年初央行“降准”为例，16年3月1日央行出于救市，营造宽松货币环境的考虑进行降准，一次性向市场投放约7000亿流动性，而后为保证流动性处于合理水平，央行逐步缩紧对商业银行的资金融出，使其资产负债表规模收缩，央行资产负债表规模从2月末的33.58万亿大幅下跌9626亿至3月末的32.62万亿，降幅约3%。因此，可以说16年3月的降准也会产生后续的“缩表”效应。

货币政策工具的价格目标：锁长放短，加强市场引导

 自4月13日央行恢复公开市场操作以来，截止5月26日共有23日进行了公开市场操作，7天、14天、28天逆回购量分别为13700亿元、5200亿元和2200亿元。而MLF方面，6个月MLF操作为1945亿元，一年期MLF为7600亿元。

 相应地，在货币工具的加权期限上，逆回购加权期限缩短，MLF加权期限拉长。而加权利率也是出现了不同的走势，逆回购加权利率下降，MLF加权利率上升。通过这样的货币政策价格制定，央行也加强了货币政策工具利率对于市场利率的引导。

2.监控货币政策的指标有哪些：R007/DR007；DR利率区间如何预测货币政策的拐点

  “R007/DR007”周均值是一个预判央行行动节奏的较好指标。DR007是“银行间存款类机构质押式回购加权平均利率”的代码，而R007是“银行间质押式回购加权平均利率”的代码。前者以大中型商业银行为参与主体，后者则包括了券商、基金、资管等各类中小型市场参与者。DR007的交易对手信用水平较高，利率水平相对较低；R007的参与者的资质水平更弱，且这些中小金融机构正是期限错配套利最激进的市场参与者，每当央行去杠杆政策加码，这些中小金融机构的资金链条绷得更近，利率上行也更快。

 从过去经验出发，“R007/DR007”周均值升至1.25左右时，央行大概率将暂缓政策加码；而“R007/DR007”周均值降至1.1左右时，央行大概率将推进新一轮政策加码。通过计算“R007/DR007”周均值指标我们发现，2016年9月该指标仍在1.0左右的低位，随着央行在资金市场的去杠杆，DR007、R007均上行，且后者上行更多，导致“R007/DR007”上升；而到了2016年12月下旬，“R007/DR007”上升至1.25，随后央行进入政策稳定期，DR007原地震荡而R007相对回落，反映中小机构正逐渐适应新的资金松紧水平。至2017年农历春节前后，“R007/DR007”回落至1.1之下，随后央行开启新一轮收紧，推升DR007再上台阶，“R007/DR007”于2月底再度回升至1.25附近；3月底由于临近MPA考核，资金紧张，该指标再次上行至1.4左右，而随着MPA考核结束和季末财政存款释放，该指标和DR007双双下行；进入四月中旬，该指标达到高点主要因为银监会监管加强，造成4月底委外的大量赎回，使非银机构资金紧张，这一度使“R007/DR007”一度达到1.33的高位，但是随着央行进行MLF操作等不断向市场释放流动性，该指标之后又回落至1.1附近。

 由于R007/DR007提出的初衷是判断央行在去杠杆中的政策松紧，即本轮“温和”去杠杆过程中之所以会有政策间歇期，因每次政策加码后监管当局需给市场一定的适应时间。央行什么情况下更可能进一步收紧缰绳，什么情况下更可能暂稳力度让市场进入一段适应期。在四月前央行单独主导去杠杆的阶段效果较好，而四月之后银监会监管文件连发，央行与银监会去杠杆手段出现叠加，该指标的预测效力有所下降。目前来看，这一指标的使用需要等待时机，在银监会相关政策对市场影响的平复阶段，该指标的参考价值可能更高；而银监正冲击市场的时点，指标参考意义就较低。

 而央行在一季度货币政策报告中给出的DR007利率区间则是另一个衡量央行流动性倾向的指标。人民银行在《2017年第一季度中国货币政策执行报告》中提到：“货币市场利率运行平稳，银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.6-2.9%的区间内运行，个别时点的利率波动也很快在市场机制作用下得到修复”。这是央行在去年三季度的货币政策报告中提到DR007之后第二次明确提及DR007在利率体系中的地位和监管层的目标利率区间。

 首先需要明确的是，由于今年1月24日和3月16日央行两次上调公开市场操作利率，我们对于监测区间也进行了相应的调整，分别在两个时点将目前的区间上下界各自向下调整10BP。从图中我们可以看出，除了在1月初和4月下旬5月上旬有较长的时间DR利率不在相应的监测区间内，大多数时间DR均位于区间内。而对于异常区间，央行从公开市场操作上也进行了相应的政策手段。

 在一月上旬DR利率低于区间下限的时间内，前期央行采取了较为宽松的公开市场操作，从1月3日至1月6日，央行连续四个工作日净回笼5950亿元资金。DR007也随着央行收水带来的流动性减少而逐渐上升。而此后一周由于春节临近及税期到来给银行机构带来潜在的流动性压力，央行停止净回笼改为净投放，且操作方式为缩短防长，投放资金大部分为春节后到期的28天逆回购，暂停14天逆回购，仅进行少量7天逆回购，保证银行在春节期间的流动性稳定。通过这些操作，银行间流动性得到稳定，DR007回升到监管区间内。

 而四月下旬以来由于监管去杠杆政策引起同业业务受到限制，进而导致银行间市场流动性紧张，DR007连续12个交易日高于监测区间上限，银行间流动性压力升高。为了缓和市场情绪，央行在5月12日进行了4590亿MLF用于缓和市场情绪。而在5月15日至26日的几个交易日内，央行保持净投放，共投放305亿元，随之DR007也回落至区间内

 可以看出，央行确实将DR利率的区间作为其衡量银行流动性紧张程度的一个指标，在综合考虑当时的宏观经济因素、特殊时间节点后会进行相关的流动性操作。在整体稳健中性的货币政策环境和去杠杆的大背景下，央行会保证银行间市场的流动性相对充裕，对于在较长时间内超出区间的异常情况，会相应采取放水和收水的方式保证银行间市场运行。

 3.如何预测货币政策的拐点：短期看DR，长期看MLF

 短期波动容忍度：DR利率区间

 我们认为央行对于DR区间有一定的重视程度，而历史的数据也表明，在将DR007写入货币政策报告之后，每个季度均有超过60%的交易日DR007利率处于区间内。

 通过我们简单的统计，自2016年四季度起，每个季度均有至少60%的交易日DR007位于目标区间内。

 假设监管部门对于银行间市场流动性稳定的定义是每季度至少有60%的交易日DR007处于目标区间内，也就是说央行的忍耐极限是40%，那么2017年2季度至今，这一监管目标尚未实现。如果想要达到60%的指标要求，那么在接下来的24个工作日中，至少要有20个交易日要处于目标区间内，这对于监管层而言是一个极为严格的指标，尤其是考虑到6月份面临着新一次MPA考核，流动性压力可想而知。

 长期利率调控点：MLF+40BP

 1年期MLF利率形成国债利率“地板”。近年来央行货币政策操作的重心从传统的存贷款基准利率向银行间市场利率转移，通过银行间的公开市场操作利率引导各层级金融市场的利率水平。在公开市场操作内部，央行通过调整不同期限的工具利率来影响资金市场的期限结构。其中，央行7天逆回购利率和1年期MLF利率是目前较关键的两个资金市场政策利率，在近一年来的两次OMO利率调整中，1年期MLF利率与7天期逆回购利率的利差始终保持着75BP的水平。而回顾2016年下半年以来的去杠杆进程，我们可以发现每当10年国债收益率向下接近1年期MLF利率时，央行往往倾向于适度收紧资金市场流动性，推动10年国债利率反弹。另外值得注意的是，近期每当10年国债收益率向上冲击“1年期MLF利率+40BP”水平时，央行都会适当释放流动性，为市场降温促进国债利率回落（如图26）。

 在过去的存贷款基准利率调控中，央行可以直接规定5年期、10年期等中长期贷款的利率，而操作重心转到银行间市场后，逆回购与MLF工具目前的期限最长只有1年。我们推测央行有可能为10年国债构建了一个隐含的“利率走廊”，通过调控10年国债利率间接影响实体经济中各类中长期借贷的收益率水平。根据截至目前的历史数据看，这一“利率走廊”以1年期MLF利率为下限，以40BP作为“走廊”的宽度。

 4.未来货币政策走势与债市策略

 目前来看，R007/DR007在1.1的下限，DR利率略高于区间上限，结合即将到来的季末MPA考核和央行近期表态来看，央行或仍将保持目前的货币政策，在货币政策工具上略增加长期限的跨季资金投放，同时叠加考虑外汇占款和财政存款释放的因素调整投放水平。但结合3月经验，为了维持银行市场流动性充裕和运行的基本稳定，不会采取更为紧张的货币政策。同时考虑到6月美联储有加息可能性，OMO与MLF利率或也会随之上调。

 对于债市而言，我们认为央行在当前去杠杆的大背景下的货币政策仍将保持稳健中性，在维持流动性充裕、保证银行间市场运行稳定的基础上加强一年期MLF利率对于长期利率的引导作用。同时考虑到目前国内经济基本面面临着库存与地产周期见底的压力，债市目前支撑力较为稳定。二季度末和三季度我们坚持债市偏多观点，利率顶部仍存。目前维持十年期国债收益率顶部中枢为3.6%的判断。

具体分析详见2017年5月31发布的《利率债周报20170531——货币政策的目标是什么？监控货币政策的指标有哪些？》报告

【货币政策2.0系列报告】

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