【明明债券研究团队】

今日央行暂停MLF续作并重启逆回购操作，其中通过逆回购向市场投放1100亿流动性，同时当天有400亿元28天逆回购与2170亿元MLF到期，因此当日流动性净回笼1470亿元。另一方面，央行当日发放抵押补充贷款（PSL）839亿元以支持基建投资。央行此次暂停MLF续作意在避免银行间过多的流动性，维持流动性的基本稳定。对此，我们点评如下：

(一)     央行暂停MLF续作，货币政策维持稳健中性

今日央行重启公开市场逆回购操作，净投放700亿元，并同时暂停MLF续作，考虑到有2170亿元逆回购到期，当日合计净回笼1470亿元。具体原因是，自4月1日开市以来，尽管受地方债发行与税期的影响，银行体系流动性总量有所下降但仍处于较高水平，此次央行暂停MLF续作，其意也是维持银行间流动性的紧平衡，保持货币政策的稳健中性。回顾历史，今年2月20日，央行同样暂停了MLF的续作，当日有535亿1年期MLF到期，其原因亦是当时市场流动性较为平稳，DR007从2月15日的2.76%下降至2月20日的2.70%，央行暂停MLF续作亦是避免银行间过多的流动性。

(二)     央行重启公开市场操作，近期流动性较为平稳

自3月23日最后一次进行公开市场操作之后，央行就暂停公开市场操作至4月12日，总计13日净回笼资金4900亿元。虽然央行未向市场投放流动性，但是通过银行间市场利率的大体平稳可以看出，银行间市场的流动性基本稳定。对于央行此次连续13日暂停公开市场操作，我们认为：三月底暂停公开市场操作是由于3月财政投放带来较为充足的流动性，四月虽然面临着财政缴款压力，但是度过季末大考之后银行逐步向市场释放流动性及下旬的财政缴款对本月上旬市场影响有限，市场流动性基本充裕，因此央行也未重启公开市场操作。

本日央行重启公开市场操作，向市场净投放700亿流动性，同时发放抵押补充贷款（PSL）839亿，同时本日有2170亿MLF到期。根据历史情况，央行一般会在MLF到期当日续作以对冲对市场的影响，此次为续作体现出一方面央行认为目前市场流动性仍基本宽裕，另一方面则是坚持其稳健中性的货币政策。

(三)     当日逆回购净投放，同时停做MLF并非“缩长放短”，后期仍可能再次续作MLF

央行当日重启逆回购并停做了MLF，这并不是“缩长放短”，释放偏松的信号。原因有二：第一是虽有1100亿元逆回购投放，但暂停了MLF的续作，在流动性的投放总量中有所收缩。第二是目前市场流动性较为充足主要体现在短期资金的宽松上。其实，中长期流动性是紧缺的，这可从同业存单的发行利率与理财收益率看出，自2016年来同业存单发行利率与理财收益率逐步走高，6个月同业存单从去年10月份的2.95%一路飙升至近期的4.6%，涨幅56%。其原因是随着中长期资金的紧缺，银行（特别是中小银行）增大了通过同业存单以及理财产品募集资金的需求，这推高了同业存单的发行利率以及理财产品收益率。因此，我们认为央行目前仍然维持逐步抬升资金综合成本，以温和的去杠杆的策略不变。同时，下周二另有2345亿6个月MLF到期，随着大量资金短时间到期，央行仍有可能再次续作MLF，在维护流动性稳定的同时进一步提高资金的加权资本成本。

(四)     货币政策目标出现新配合，关注“防风险+去杠杆”

目前央行货币政策目标有了新的配合，这主要体现在防风险与去杠杆的组合上。在防风险方面，央行通过逆回购投放短期流动性，保证流动性不出现紧缺，在去杠杆方面，通过适当减少MLF的投放，使银行加大通过发行理财产品与同业存单募集中长期资金的需求，从而推高银行的负债端成本。对于银行来说，其资产久期偏长，负债久期则偏短，因为2015-2016年时为资产利率偏低的环境，这两年配置的资产收益率偏低。随着负债端成本的抬高，可能出现银行的资产端收益与负债端成本倒挂的局面，这有利于银行间杠杆的去化。

(五)     雄安起步，PSL或为基建投资再蓄力

4月13日央行发放抵押补充贷款（PSL）839亿元，现余额为22997亿元。2017年2月央行未进行PSL操作，3月重启PSL以及今天（4月13日）的PSL操作可能与雄安新区建设投资有关。

抵押补充贷款是中国人民银行在2014年创设的货币政策工具，旨在支持国民经济重点领域、薄弱环节以及发展社会事业，比如开发性金融支持棚改、重大水利工程、人民币“走出去”项目贷款等。从量上来看，抵押补充贷款通过向政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）释放流动性而定向地提供社会发展的资金支持，对基础设施建设有较大的刺激作用。2014年、2015年、2016年央行通过PSL分别投放了3831亿元、6980.89亿元、9714.11亿元，同期基础设施建设投资年增速分别为19.82%、17.02%及15.80%；2017年1月至今央行通过PSL操作释放2471亿元，2016年同期（1-4月）释放3100亿元，虽不及2016年同期投放数额但相比2016年下半年加量明显。另外从环比数额来看，抵押补充贷款释放流动性与基础设施建设投资走势基本相似，比如2016年上半年基建随PSL投放而增速加快，下半年随PSL逐步减少而有所回落。因此，2017年来的PSL操作或对基建投资起到刺激作用，支撑实体基本面发展，利空债市。从价上而言，操作愈渐常态化的抵押补充贷款或可引导中长期利率水平，通过政策性银行为社会提供一部分较低成本的资金。

(六)     债市策略：

在当前负债端成本难下，银行面临MPA与LCR考核的大背景下，去杠杆仍在路上。对债市而言，短期货币市场流量平稳，央行会通过调高流动性的“价”去影响市场。另一方面，2017年来的PSL加量操作，可能与近期的雄安新区建设相关，这对基建投资起到刺激作用，支撑实体基本面发展，对债市影响偏空。对此，我们仍然应保持谨慎。如今10年期国债收益率靠近3.2%的目标区间底部，建议投资者保持谨慎。我们坚持10年期国债利率3.2%-3.6%的判断。

 具体分析详见2017年4月13日发布的《货币政策2.0系列报告之十一：货币政策大变化—三大工具齐出手，剑指何方？》