【明明债券研究团队】

事项

私募可交换债可谓是今年以来最为火爆的产品之一，这一最早出现于2013年的“旧”产品在目前市场环境下其诸多特性呈现出来的优势愈发清晰明显。随着私募可交换债市场火爆发展市面上的研究报告数量也开始快速增长，但大都存在着基于已有数据梳理或者以偏概全的问题，当然这与私募可交换债私募性质公开信息难以获取有关。近两个月我们陆续写了《私募可交换债掘金系列之一：私募EB市场的现状与演变趋势——规模井喷个券差异化是关键点》与《私募可交换债掘金系列之二：探讨私募EB市场主流模式——优质项目稀缺，参与方各显神通》，两篇系列专题详细的讨论了什么是私募可交换债、私募可交换债为什么这么火以及怎么玩转私募可交换债等热点问题，在已有的数据进行总结梳理的基础上提示出市场目前正在呈现的变化。但是这些内容只是我们研究私募可交换债市场的一个开始，本篇报告我们试图走出过往数据的桎梏，搭建我们的分析框架，聊一聊不同参与者在这个市场应该扮演何种角色，市场正在往何种方向演变，以及我们对私募可交换债未来的展望，权做抛砖引玉希望能够与更多的朋友讨论深化。

评论

发行方的七种平行思维

从最基础区分看，发行私募可交换债最初始目的为融资，此为债性的体现，若后续换股成功则实现了发行人持有股份的减持，此为股性的体现。但私募可交换债是一类相对复杂的股债结合产品，随着市场的发展特别是与其它产品相配合私募可交换债的发行方诉求也再进一步复杂化，基于此我们将发行方的诉求大致分为七类主流思维。

1、降低融资成本。私募可交换债含有看涨期权，其票息理应低于普通发行私募债券利率，除此之外私募可交换债的成本优势还可以从两个方面来体现。其一降低资质较差的发行主体成本。融资成本主要基于信用风险定价，私募可交换债通过发行方股权质押的方式进行增信，因而为诸多资质较差企业实现了相对较低成本融资，例如一些评级在AA-及以下的企业；其二目前私募可交换债市场需求远大于供给进一步压低了票息水平，对于一些资质尚可的发行方而言，私募可交换债带来的融资成本上优势已经不能用内涵的看涨期权来解释。对于降低融资成本的发行方我们建议重点关注两个方向，一是过剩产能相关行业发行主体，相关拟发行预案数量近期快速上升。二是发行方用私募可交换债来替换股权质押，私募可交换债在打折率与票息上较股权质押均有优势，我们预期未来这一类诉求私募可交换债将会稳定占据市场一定比例，但这一类私募可交换债换股预期较小内含期权价值趋于零。

2、拓展融资手段。作为债券品种融资是私募可交换债的基础功能，在实践中部分发行人通过私募可交换债拓宽融资手段，特别对于有天然高负债高杠杆经营需求的企业而言，发行私募可交换债可以分散融资方式降低风险同时控制成本，以及突破单一融资方式规模上限。此类诉求可以重点关注诸如地产行业的发行方。

3、实现有保底的股权支付。私募可交换债亦债亦股，退有票息保底进可分享正股上涨红利，因此可以相对较好降低投资者的风险。已有案例中发行方将其用于对接员工持股计划，员工持股计划直接购买大股东发行的私募可交换债，一方面拥有债性保底另一方面若正股上涨员工也可分享收益。除对接员工持股计划外，还可以用于引入战略投资者、收并购的对价支付等，此类模式可类比于定向增发中的大股东隐含兜底协议但更加灵活规范，重点在于初始换股价与票息的设定。

4、资本套利。在《私募可交换债掘金系列之二：探讨私募EB市场主流模式——优质项目稀缺，参与方各显神通》报告中我们已经介绍了几种私募可交换债已经出现过的套利模式，只要监管不出现重大变化此类资本套利将持续成为发行方的重要诉求之一，但监管收紧可能是一个大趋势。

5、为特定项目融资。签署拓展融资手段的发行方诉求着重点在于成本可控的背景下提高杠杆比例，为特定项目融资虽同为融资目的但着重于及时有效的大规模融资，看重速度与效率成本则为次要。此类模式下一般发行方已经握有明确的待融资项目而非组建资金池。

6、股权减持。潜在减持可能是私募可交换债股性的体现，也是目前多数发行人的主要诉求之一。私募可交换债可以实现溢价、低成本、限售期内、突破二级市场减持比例限制、减少对二级市场冲击等多重优势下的减持，同时投资方也一同分享正股红利，此类收益对于债券型投资机构的产品而言十分具有吸引力。

7、资本运作。资本运作诉求有着较为广泛的内涵，是实现有保底的股权支付、资本套利、为特定项目融资等诉求的升级版本，此种模式需与其它资本工具相配合完成，整体运作的时间跨度可能较长。例如寻找标的上市公司的战略合作方、资产注入、借壳等等，目前这一模式已经在市场中崭露头角，未来想象力较大。

这七类发行方的主流思维相互平行，具体到某一单私募可交换债产品时可以互有重叠但没有优劣之分。目前上述诉求均已经有实际案例或正在谋划之中。

投资者的三种进阶类型

随着市场的快速发展，传统的偏股或偏债投资类型分类已经不能涵盖目前市场新的变化。我们将投资者类型大致分为三类，不同于发行方七种诉求相互平行，投资者三种分类属于层层递进的关系。

分析投资者类型我们认为需看两个方面，一方面是获取项目信息的方式，此为私募债所特有的关键节点，另一方面是对项目的分析模式。

1、简单配置型。这一类投资者主要是被动获取项目信息，来自主承、发行人或者同行等消息来源，并不具有过多的信息源优势。项目分析上看重私募可交换债的债性，因而以债券的分析模式来分析私募可交换债，核心在于信用风险与票息。目前大多数投资私募可交换债的机构均属于此类模式，一方面市场刚刚开始爆发过往案例有限，项目信息难以获取，投资者以自身熟悉的传统方式介入；另一方面信用风险是大多机构以及背后资金方内控的核心要素难以实现突破。

2、深化配置型。这一类投资者相对前一类型更进一步，项目获取上开始试图自己寻找项目，与部分中介结构、资金方以及发行方等深度合作，一定程度上能够拿到独家项目。项目分析上则从债性向股性过度，提高自身风险偏好同时意欲获取更多收益。这一类投资者目前开始增多，一方面单纯看重私募可交换债债性风险收益性价比并不高，另一方面偏股型项目数量较多，潜在收益巨大也倒逼投资者改变深化已有的投资模式。

3、资本运作型。与发行方的资本运作诉求相对应，投资者同样可以从资本运作诉求出发于发行方相互合作，项目资源以独家开发为主，项目投资模式则以股权增值收益为目标，但值得注意的是最终收益并不一定主要体现在私募可交换债这一环节。随着市场深化，目前资本运作型投资者开始逐步涌现，但我们判断具有绝对实力和动力的机构将是少数，且如何与发行方合作对接十分考验投资者的综合运作能力与内部机制。

综合这三类投资者的进阶层次看，投资机构如何看待私募可交换债产品是背后核心的要素，是“玩票”还是全力布局，是浅尝辄止还是全方位参与，这些看法差异最终体现在投资者的项目资源、风险管控、激励机制等各个方面，也导致市场内投资参与方开始呈现分化的态势，我们认为现在正是市场走向拐点的时刻。

私募可交换债市场的两大痛点

虽然私募可交换债市场万分火热，但盛世背后依然存在难题，诸如流动性、项目资源、投资模式等等，其中一些正在逐步改善例如流动性，一些则是客观原因限制非市场内生例如投资模式，而另一些是市场内生的难题则可称之为市场痛点，即为市场准入设置隐藏门槛也可用于区分各已有参与方的能力层次，总结来看我们认为目前无论是发行方还是投资者均面临着两大市场核心痛点。

1、项目资源。目前市场的项目资源呈现出结构化特征，项目总量多但定制化占比上升，定制化项目性价比颇高，非定制化项目条款普遍性价比较低。项目资源是私募可交换债市场信息不对称性的直接体现，能够掌控项目资源就拥有私募可交换债市场的话语权。市场潜在的项目发行方数量众多，但资源相对分散，导致当下诸多机构无论是投资方还是中介都可以或多或少取得独家主导项目，市场尚未形成几大主流项目资源掌控机构，我们认为未来这一趋势中短期还将延续，市场也有望出现部分专门提供项目资源对接的中介机构。

2、项目设计。过往私募可交换债的项目设计往往不受重视，因为市场尚处萌芽阶段，发行方与投资者的想法相对简单，套用已有案例的条款即可完成项目设计。但随着发行方诉求的复杂化，投资者类型不断进阶，发行人与投资者的诉求开始增多分歧开始加大，更重要的是私募可交换债条款设置灵活在满足规则基本要求后可以持续创新，因而我们看到几乎每一单产品的项目条款都存在着差异，上述两者叠加导致目前市场对项目设计能力要求快速提升成为仅次于项目资源的第二大痛点。但我们认为未来不太可能出现专门从事项目设计中介，求助中介设计项目效率偏低前后需要与各参与方不间断对接更新，因此在发行方、投资者、承销商或是已有的项目资源中介中培育项目设计能力更为可取。

市场两大痛点的存在使得私募可交换债市场并非一个对每个参与机构都友好的市场，虽然潜在含有不菲的收益，但是将预期转化为现实的道路崎岖。而这两大痛点将会伴随私募可交换债市场相当长时间，特别项目资源获取能力可能一直成为市场的隐藏门槛，因此大多数机构或是因为自身某方面能力有短板、或是内部推动力有限等等缘故，无法成为市场最主流的玩家。

再来聊聊私募可交换债为什么这么火

讨论一个产品为什么这么火先需要搭建一个分析框架，然后找到对比产品。我们的分析框架依旧源自量价视角，但是量与价的内涵却几乎革新。对比产品方面虽然债券品种很多，但与可交换债最为类似的非转债莫属，同是从近期的市场动态来看私募可交换债的确吸引了不少投资传统转债机构，可谓是挤占了转债的生存空间。所以我们将分析框架嵌入到与传统转债的对比视角中。

量细分为三个方面，其一是单一投资者能够获配单支债券的规模，并不是市场的总规模或是单个债券的规模。虽然总规模或是单支规模上转债市场依旧大于可交换债市场，但是由于转债公开发行需要打新的缘故，单一机构从一级市场上能够获配转债的规模较低而且近期洪涛转债开始对单一账户打新设定了投标上限进一步降低了一级市场获取筹码的数量，但私募可交换债非公开发行，单一机构理论上可以获配较多份额，如果是定向或定制化项目单一机构获配的比例更高；其二代表个券支数，虽然个券规模有限但数量众多，发行流程较快项目可选余地较转债市场丰富许多，即使风格迥异的投资机构也不难寻觅到自身感兴趣的项目，至于能够配售到一定规模则需要看各机构能力；其三量指的成交量，虽然私募可交换债几乎没有二级市场，但如今转债市场的交投同样不活跃，但多数个券成交稀少，因而私募可交换债这一劣势并不突出。

价同样细分为两个方面，其一是票息包括补偿利率在内，从绝对值来看私募可交换债的票息相对公募产品优势明显，如果排序可以按票息从高到低大致分为：定制化私募可交换债>非定制化私募可交换债>公募可交换债>公募可转债。票息高低区分的背后其实代表着风险与期权定价的不同，然而目前市场这两点均存在问题，市场风险定价能力与期权定价能力均不完善，对可交换债股权质押增信作用以及期权理论定价效用的认识分歧颇大，这也导致了目前私募可交换债个券之间票息差异较大。而一旦弱化信用风险私募可交换债的票息优势就被放大，将会吸引不少负债成本刚性的资金入场；其二是换（转）股价溢价，从初始溢价看一般私募可交换债溢价发行而转债几乎平价发行，但这样简单对比并不合理，前述分析时我们表明公募转债难以从一级市场配售较多份额，若吸筹需要转战二级市场此时二级市场溢价才是转债投资者真正的成本，因此用可交换债一级市场换股溢价与转债上市后二级市场转股溢价对比更为合理，而此时转债二级市场溢价相比可交换债并没有明显优势。

综合来看根据我们的分析，转债拥有的溢价、流动性以及信用风险优势在目前市场环境下难以被显著定价，而私募可交换债单支获配规模、拥有的项目数量、票息等优势开始突出。

私募可交换债未来的方向——这是一个高门槛的市场

基于前述对几个热点问题的分析框架与判断，我们对私募可交换债的未来有如下几个判断。

1、发行方的诉求只会更加多样化，私募可交换债的作用还未完全开发。但未来私募可交换债的2.0模式并不仅仅局限于自身，与多种资本工具联合其价值更易更大化。我们认为私募可交换债不是最终目的只是一整套运作中的一个环节，它是一个聚合有多重优势的实用工具，最终受益不一定需要体现在私募可交换债这个产品上。

2、投资机构开始出现分化，不同层次机构各司其职。少数有能力有动力有机制的投资机构将会向上发展契合发行方诉求复杂化多样化的私募可交换债2.0模式，达到互利共赢。而数量众多中小机构（投资私募可交换债规模中小）也同样有生存空间，一方面诉求简单的发行方同样数量不少，完全可以提供足够多的项目供投资者选择，另一方面少数几单定向或定制化项目即可满足一个账户长期的配置需求，市场潜在发行方数量丰富中小机构也同样可以主动出击获取项目。

3、定制化与非定制化项目区分会更加明显，定制化项目条款相对优厚非定制化项目受供需不平衡影响性价比相对较低。因此定制化项目是未来私募可交换债市场发展的方向，但这一方向将会直面私募可交换债市场两大痛点的挑战，所以我们判断私募可交换债其实是一个高门槛市场，虽然参与其中并不难但是深入其中却挑战重重。

4、第三方研究机构向前或向后发展。在一级项目资源（向前）与二级市场流动性（向后）两方面提供更多撮合服务，才能把握私募可交换债市场快速发展带来的机会，成为市场不可或缺的参与力量。

5、可交换债的相对优势将会逐步退潮。同样从前述的量价框架与转债对比分析，可交换债市场目前需求远大于供给，因而从量上看参与机构越多非定向或定制化项目单一机构可能分得的份额越少或者干脆由于投标门槛的限制被排除在外，项目数量上转债市场也正在逐步放量之中存量个券支书在明年有望创下历史之最，价上的票息优势同样在供需失衡下的不合理可能会逐步回归，一方面信用风险问题随着近一年密集发行的项目在未来两年逐步到期，其背后隐藏的信用风险也可能随之增大变得不可忽视，另一方面目前私募可交换债的初始溢价有抬升势头，而公募转债则稳中有降，私募可交换债在溢价上的劣势未来可能放大。因而我们判断未来一部分资金可能会从私募可交换债市场撤出，具有相对优势的私募可交换债定制化项目更受追捧，而非定制化项目相比转债的优势并不显著。