【明明债券研究团队】

1月9日，债券市场全面上扬。1年、3年、5年、10年期国债收益率分别变动-1.49bps、-1.88ps、-0.89bps、-2.61bps至2.77%、2.82%、2.94%、3.17%，国债期货亦迎来反弹，5年期国债期货主力合约TF1706与10年期国债期货主力合约T1706午后拉升全线大幅收红，分别上涨0.21%和0.46%。这主要受央行当日进行1000亿28天逆回购，实现连续4天以来首次资金净投放700亿元，使短期资金供给充沛所导致。而这与大家传统上认为春节前资金面偏紧恰恰相反。但我们认为于当前7天逆回购量持续偏少，叠加节前备付压力以及1月份MLF集中到期，随着春节临近资金需求会逐渐加大，另外春节后大量操作到期也会产生一定的预期差，即“紧而不紧，松而不松的情况”。对此我们具体点评如下：

年初以来资金首次净投放营造流动性宽松局面，市场情绪回暖。央行于当日进行1000亿元28天逆回购与100亿元7天逆回购，另有400亿元逆回购到期，因此通过公开市场操作净投放流动性700亿元。而开年第一周，公开市场操作已累计净回笼5950亿元，当日是年初以来的首次流动性净投放，为脆弱的资金环境及时提供了补充，市场情绪得以回暖。

央行对流动性的安排具有前瞻性，目前的流动性宽松局面存在“预期差”，节前流动性压力仍存，节后流动性回笼料将在第一时间到来。我们认为，央行当日的净投放已在为对冲春节前备付压力，保持节前流动性维稳作准备，这领先于市场对于央行在春节前一周才进行资金净投放的普遍预计，由此产生了“预期差”。事实上，回顾2015年与2016年春节前后的公开市场操作，可以发现央行的操作手法并没有发生改变。具体来看：2015年的春节为2月19日，央行从2月3日开始，提前16天进行了流动性净投放，2016年的春节为2月8日，央行从1月21日开始，提前25天进行了流动性净投放。并且可以发现，在春节前两周流动性净投放达到了一个高峰。如今央行提前19天进行了流动性净投放也符合其此前的规律，并且预计在春节前两周同样会出现流动性净投放高峰。即便如此，在节前仍需留意资金面状况，目前流动性压力体现在：一是目前公开市场操作中的7天逆回购投放量持续减少，已缩至100亿元；二是在本周五另有1015亿MLF到期，而1月份累计有4355亿元MLF的集中到期。三是节前的取现压力一般从春节前两周开始。因此，对于流动性压力才刚刚开始。而在节后，流动性回笼料将在第一时间到来，对比2015年与2016年春节前后公开市场操作情况，可以发现，节后第一周便会出现流动性净回笼局面，因此，建议投资者提早做好准备。

最近资金面趋于宽松，引导长期收益率下行，依然坚持1年期MLF3%的利率作为长期利率底部中枢的观点。具体来看，近期资金面宽松带动7天银行间质押式回购利率回落，并引导长期收益率下行。但我们依然坚持当前10年期国债收益率新的底部约束为3%。原因是1年期MLF已经成为新的货币政策长期利率中枢。以往我们的中长期利率基准以存贷款利率为标尺，但在存贷款利率放开之后，我们对于中长期利率是缺失政策基准的，这样的话对于长期利率的引导就需要重新确立一个新的政策利率作为基准，1年期MLF操作利率就充当了这一角色。而在1年期目标明确的条件下，央行会进一步通过量价分离、缩短放长等非典型紧缩货币政策去引导长期利率走势。因此，我们也提出当前10年期国债收益率新的底部约束为3%的观点。

节后流动性仍须谨慎。前面我们提到流动性预期差的问题，具体表现是资金“紧而不紧，松而不松”。也就是说该春节前紧的时候，由于央行的前瞻安排资金反而松了，对于春节后，大家都认为流动性要松，但由于大量短期操作的到期反而可能会紧。比如去年，央行也是在春节后不得不降准补充流动性缺口。但今年随着美联储加息预期不断上升，美国基本面和金融市场总体向好，与去年形成鲜明对比，所以降准仍难以期待，那么节后的流动性缺口可能比较明显。更重要的是，我们怎么成为smart money，事实上很多时候一致预期是经常被证伪的，提前抓到市场风向才能立于不败之地。

综合来看，9日的流动性宽松局面虽提振了债券市场，但由于7天逆回购量持续偏少，节前资金准备与MLF1月份的集中到期，流动性压力仍然存在。另一方面，年初首次的流动性净投放实为央行的前瞻性安排，节后流动性回笼料将于节后第一时间到来，建议投资者留意节前流动性状况，并为节后流动性紧缩做好准备。我们依然维持10年国债3%底部中枢的判断，最后提醒投资者首要控制流动性风险，然后根据利率调整高度和基本面供需缺口情况博弈波段机会。

具体分析详见2017年1月10日发布的《【资金面为什么反而宽松了？】央行操作体现前瞻性，流动性存在预期差》报告

文章原题：【资金面为什么反而宽松了？】央行操作体现前瞻性，流动性存在预期差