【明明债券研究团队】

摘要

CPI数据怎么看：八分法细，二分法明。根据消费领域划分的八分法相对较为直观，且分类详细便于计算分项构成；二分法经济意义明显，有利于CPI走势分析。其中食品和非食品的二分法有助于短期分析，消费品和服务的二分法有助于中长期分析。我们基于消费品和服务的两分法分析了CPI走势，在具体分析时还会将其细分为食品、工业消费品、房租和劳动服务四项。

地产周期下的CPI：起落有规律，房租为先导。地产周期从成本推动和需求拉动两方面影响CPI。从数据来看房租是观察服务和消费品的良好指标，其中劳动副服务、食品与房租起落几乎同步，工业消费品走势落后于房租，但也有规律可循。本轮服务类涨幅不明显主要源于房租数据偏低，可用大城市房租做代理变量指导数据分析。

本轮房租为何偏低：地区分化和统计口径是主因，领先指标预示周期高点已过。从不同地区数据来看，非热点地区涨幅明显低于热点地区，拖累了全国的涨幅；从不同口径的数据来看，较多偏远地段的房源被纳入统计，低价的新房源拉低了地区内涨幅。实际生活在一线城市租房的居民要维持原有的居住环境，较大的租金上涨压力较大。值得注意的是，虽然全国房价和房租同比尚未见顶，根据领先指标六市房租数据，本轮地产周期高点已过，预计明年CPI各分项将陆续回落。

PPI对CPI的影响：结构差带来剪刀差，涨价机制不同传导有限。PPI和CPI中消费品关系较为密切的是生活资料，本轮涨幅较大是生产资料。生产资料涨价主要由供给收缩所致，需求并不旺盛，进一步大涨的可能性较小；生活资料涨价主要是一般日用品，耐用品和衣着涨幅微弱，前者在同比回正之后继续加速上涨的可能性也已不大。人民币贬值会通过工农业生产资料价格间接影响物价，也会直接提高进口商品和涉外服务的价格，但考虑到需求不足和CPI统计口径的影响，贬值对CPI影响相对有限。

明年CPI判断：走势前稳后低，中枢或低于今年。综合考虑地产周期、PPI和汇率贬值的影响。由于本轮地产周期高点信号已过，预计明年CPI将小幅回落。明年CPI平均在1.9%左右，低于今年0.1个百分点。其中服务类CPI前高后低走势，全年均值约在2.1%，低于今年0.1个百分点；消费品CPI，呈震荡走势，均值约在1.8%，低于今年0.1个百分点。

市场普遍担心明年CPI走高会引发货币政策紧缩加码，我们认为这并不是主要矛盾，而去杠杆要求货币政策实质稳健。

以下为正文原文：

引言

根据泰勒法则,GDP和CPI增速是影响货币政策最重的要指标。近年来随着经济增速目标的不断调低GDP的边际意义正在削弱,但CPI数据的重要性并未动摇。近几次货币政策转向之前都能看到CPI的先行变化。

今年以来PPI持续反弹，CPI自8月数据触底后再度上行，和通胀数据相伴的是货币政策实质收紧。如何解读CPI变化，分解其构成和影响因素，成为了债券市场关注的热点。本文介绍了几种常见的CPI分类法的，并分析了其优缺点。在CPI二分法的基础上，我们通过分析地产周期和PPI的影响，对明年CPI的走势作出了判断。

CPI的构成和分析

分析影响CPI的走势和影响因素，首先要对其构成有所了解。在我国CPI由8大类中的262个基本分类构成，每个基本分类下设置一定数量的代表规格，总共约有600种左右的商品和服务项目的代表规格。每个月10号左右统计局会发布前一个月的CPI，其中包括8个大类、28个中类、3个小类以及几种二分法分类的同比、环比数据。其中不同分类方法各有其优点，但也有不足。我们将综合利用这几种分类法来分析和解读CPI。

八分法下的CPI

根据消费领域划分的8大类分法相对较为直观，且分类详细便于计算分项构成。根据2016年基期轮换后新的分类标准，目前CPI的8个大类包括食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健以及其他用品和服务。

根据我们的计算，本轮基期下各大类权重分别为：食品烟酒28.8%%，衣着8.8%，居住22.1%，生活用品及服4.8%，交通和通信12.2%，教育文化和娱乐12.8%，医疗保健9.5%，其他用品和服务1.0%。用今年以来截止11月的CPI数据回测，我们测算的分项权重对总体CPI的拟合度很好，可靠性较强。

需要注意的是，统计局每期数据中所提到的28个中类并不包含所有的中类项目。比如，根据统计局2011年6月给出的统计信息来看，食品大类包括了16个中类，但通常统计局网站公开的数据中只有7个半中类：其中在外用膳、茶及饮料、糕点饼干等权重应该不低，但其每月价格变化幅度并未提及。过去一些没有被提及的分项数据可以在一些数据库中查到，但2016年以后数据库不再更新，因此严格来说当前基期下中类的权重是算不准的。

根据8类消费领域划分的CPI虽然直观，但是从消费者的角度来看的，存在同一个大类中包含的分项之间存在较大的差异的现象。比如“衣着”大类中包含服装、鞋类、衣着加工服务费等，以11月的CPI数据为例，前两者涨势温和，但后者涨幅明显。事实上从生产者的角度来看，CPI中的服装和鞋类属于制造业加服务业中的零售业，而衣着加工费属于传统服务业。无论是从成本构成还是成本上涨对终端价格的传导机制，两者都截然不同。可见8分法用来解读和分析CPI并不合适。

二分法下的CPI

统计局每期公布的CPI数据除了按消费领域分的8个大类外，还有按照食品和非食品，消费品和服务等多种二分法给出的指标，对于CPI的分析非常有用。按照前者的框架，目前食品约占CPI的20%，非食品约占80%；按照后者的框架，目前消费品约占CPI的63%，服务约占37%。

食品和非食品的二分法有利于短期分析。由于非食品涨幅稳定，食品价格存在显著的周期性波动，而且用高频的农产品数据拟合当月的食品类CPI效果很好。因此从短期分析角度，采用食品和非食品的二分法便于定量计算近月的CPI数据。

消费品和服务的二分法有助于中长期分析。从中长期来看，非食品价格涨幅也会发生变化，因此采用食品和非食品的二分法不适合中长期分析。选择以消费品和服务价格来划分的CPI二分法，其背后有按产业分类的逻辑支撑，用来分析中长期的涨价因素和价格涨幅更为合理。

本文我们分析的CPI周期波动，属于中长期走势。因此我们选用了服务和消费品的两分法作为研究框架。为了得到更精确的数据，我们还会将服务分为房租和剔除房租的服务类，将消费品分为食品和食品外消费品。从过去15年消费品和服务类数据中我们可以发现三个的规律：

第一，两者的走势呈正相关关系。06-08年、09-11年、12-14年，每轮CPI波动的周期中消费品和服务的价格涨幅起落都是一致的。这点容易理解，两者的周期性起伏对应着经济短周期，从供给成本和消费需求变化的角度两者理应存在相关性。

第二，服务类相对涨幅逐渐扩大。从图中我们也可以直观的看到，过去经济走好时消费品涨幅要明显高于服务，但近十年来这一现象正在逐步逆转，2012年后服务价格涨浮已经超过了消费品。从数据来看，06-08间消费品相对服务的beta值为2.11；09-11年间beta值为1.34；12-14年间beta值降至0.85。

第三，服务类占CPI比重不断提升。通过对历年CPI数据的回归计算，我们可以发现消费品占整体CPI篮子的权重有下降的趋势，相应的服务类权重在逐渐提升。2002年时消费品和服务占比分别为77%和23%，到了今年2016年两者的占比分别为63%和37%。也就是说过去15年间，服务类占CPI的权重提高了14个百分点。这一现象反映出了随着收入提高居民消费结构正在发生变化，预计未来消费品占比还将继续下降，服务占比将趋势性增加。

从消费品和服务类的二分法来看，过去消费品权重大且波动更加显著，是CPI波动的主要驱动因素；近几年来服务占CPI权重的在不断提高，同时涨幅已逐渐超过了消费品。把权重和波动幅度的因素综合起来从对CPI的拉动来看，6年前两者之比超过5倍，3年前比值下降到2倍，今年以来该比值仅为1.5。虽然消费品拉动依然大于服务拉动，服务类对CPI影响呈现趋势性上升。我们认为经济不景气导致消费需求减少，以及房价上涨带动房租和劳动力成本上升，是这一现象背后的原因。

基于地产周期的CPI分析

地产是CPI波动的原动力

地产周期是CPI波动的原动力，其经济意义十分显著。从成本推动来看有三方面：第一，房价上涨会导致持有房屋机会成本上升，房东会选择涨房租来弥补降低的租售比，而房租本身是CPI中的一项；第二，作为租房居民最为刚性的支出项，房租会增加其对薪资诉求，间接推动服务类CPI上涨；第三，房价上涨通常伴随着按揭贷款增加和货币扩张，引发居民对货币超发和物价上涨的预期，导致工资涨薪和服务涨价的要求。

从需求拉动来看有三点：第一，地产周期上行会带来按揭贷款增加，居民加杠杆会增加地产相关产业和政府的收入，对总需求存在短期的拉动作用；第二，房价上涨会带来财富效应，对自住房拥有着来说有资产增值的心理优势，对于出租房房东来说更会带来租金收入增加；第三，自住房的购买会带动家具、家装、汽车等行业的消费需求，从而拉动相关的消费品和服务价格上升。

在地产周期的CPI研究框架下，我们试图寻找具有代表性和领先性的变量作为研究指导。考虑到数据的稳定性和可得性，我们选取了房价、房租、非私营企业工资、最终消费支出四个指标。

2005年以来四轮地产周期中：工资和消费支出在前两轮周期中波幅尚可，2013年后不再显著。其中非私营单位的工资粘性较强、市场化不足导致工资随CPI变化不敏感；消费支出数据由于频率较低，同样不适合作为CPI的观察变量。相对来说，房价、房租波动均较为明显，和CPI走势也大体一致。房价的金融属性较强，经济意义不如房租来的明显，无论是从同步性还是相对涨幅来看，CPI和房租的关系更为密切。

因此我们以房租为主要指标，兼顾房价考察地产周期下CPI的走势。这里需要提示的是，相关不代表因果，因此房租对CPI各分类走势只有指示作用，不能说是影响后者的决定因素。

房租是良好的先行指标

CPI中的服务类分项包括：衣着加工服务费，房租，家庭服务，通信服务，邮递服务，教育服务，医疗服务，住宿，养老服务，金融服务等。房租作为CPI服务中的一项其波动大于服务类整体，我们将服务分为房租和服务（剔除房租）两项，前者的比重约1/3，后者约2/3。

从经济逻辑来看：无论从需求拉动还是成本推动，房租和服务类价格都符合共振的逻辑。从需求拉动的角度，地产周期能带动总需求短期增加，从而带动租房和劳动服务的需求；从成本推动的角度，先是房价带动房租上涨，然后作为租房居民最为刚性的支出项，房租会增加其对薪资诉求，间接推动服务类CPI上涨。从过去15年的数据来看：剔除房租的服务价格和房租走势高度一致，起落几乎都同步。可见房租是观察服务类价格走势良好的指标。

值得注意的是，本轮房价上行带来的服务类价格的涨幅比前两次减弱不少。对此现象，经济下行导致需求不足或许是一个合理的解释。不过从另一个角度来看：上一轮周期中剔除房租的服务类平均增速为2.0%，本轮周期为1.8%，两者相差不多；但房租的平均涨幅从3.4%下降到了2.7%。因此真正问题依然在于本轮CPI的房租涨幅偏低。

CPI中的消费品分项主要包括：食品中的粮食、鲜菜、畜禽肉、水产、鲜果，以及非食品中的烟酒、服装、鞋类、家用器具、交通工具、交通工具用燃料、通讯工具、中药、西药等。其中食品类以畜肉、鲜菜、鲜果等农产品为主，波动远比其他消费品显著，我们将消费品分为食品和工业消费品，前者的比重约1/3，后者约2/3。

从经济逻辑来看：消费品价格首先受进货价格的影响，其次才是人工和地租。房租很难从成本推动的角度解释对消费品尤其是工业消费价格的影响。我们认为地产周期主要通过需求和通胀预期影响消费品价格波动。从数据来看：房租依然是食品和工业消费品走势的良好观察指标。前三轮周期中：食品上涨落后房租一到两个季度，回落几乎同步；工业消费品上涨落后房租约一年半，回落落后房租约3个季度。同样，本轮房租涨幅偏低会导致其信号作用变差，下文中将提到如何用代理变量解决这一问题。

本轮房租不低，周期高点已过

对于本轮房租涨幅为何偏低，有一种观点认为本轮房价上涨属于金融现象与居住需求关系不大，所以没有带动房租。实际上，过去几轮房价上涨都是货币和信贷政策宽松所至，依然带动了房租上涨。而且从一线城市草根调研到的数据来看，本轮房租实际涨幅并不低，因此这个解释并不具有说服性。为了弄清这个疑惑，我们分析了来自统计局和中原地产的不同口径的房租数据，得到了一些有趣的结论。中原数据采集对象为北京、上海、广州、深圳、天津、成都六大城市，为了控制地区因素带来的差异，我们选取统计局的这六个城市CPI居住类数据，并做了相应调整剔除了非房租项的影响。

先来对比统计局的六市和全国的房租数据：六市数据显示的本轮房租涨幅略低于上一轮，但降幅远没有全国的数据那么明显，可见地区因素确实是导致数据和切身体验差异的一大原因。再来看中原和统计局的六市房租数据：统计局数据显示本轮涨幅略低于上一轮，但中原数据显示本轮涨幅远高于上轮周期约为其1.5倍，我们认为两者差异应该是采样方式不同所造成的。根据中原数据注释，其采集的是可比房源价格；统计局的数据没有注释，但根据其统计住房交易价格的方式，我们认为其房租可能包含了新建的偏远地段房源，新房源的价格总体较低，从而拉低了涨幅。

综合以上分析我们认为，本轮CPI房租涨幅偏低有两种解释：首先，不同地区之间的分化是首因，非热点地区涨幅明显低于热点地区，拖累了全国的涨幅；其次，一线城市近两年来较多偏远地段的房源出现并被纳入统计，低价的新房源拉低了地区内涨幅。所以实际生活中，在一线城市租房的居民要维持原有的居住环境，必须承受对较大的租金上涨压力。

由于本轮周期中租金数据过于平坦，我们选择用折中的六市房租数据来替代全国的CPI（折中的六市房租涨幅由统计局和中原数据取平均得到，这样既考虑了租金地段的可比性，又兼顾了新房源的纳入对房租的平抑作用，具有较好的经济意义）。从近5年的数据来看，折中的六市房租数据依然满足对食品的同步性和工业消费品的领先性，而且波幅相对一致。

值得注意的是，虽然六市房租数据的高点已于今年二季度出现，但目前全国范围内的房价和房租同比涨幅尚未见顶。其实类似的情况上一轮周期也有过，六市房租于13年二季度见顶，但全国的房价和房租在14年一季度才出现回落。考虑到全国房价和房租的环比增速已经出现下滑，和三年前非常类似，我们认为本轮地产周期的高点已过，明年CPI各分项同将陆续回落。

PPI对CPI的影响

PPI的二分法

今年以来PPI出现了明显的回升，PPI的上涨能否对CPI尤其是消费品带来传导作用成为了关注的热点。为了解释这个问题，我们这里先简单介绍下PPI。

我国的PPI数据也有二分法，分为生产资料和生活资料。生产资料包括原材料、采掘业、加工业的产出品，权重约占PPI的3/4；生活资料包括食品、衣着、一般日用品、耐用品等制造业的产出品，约占PPI的1/4。值得注意的是，生活资料中食品类的权重约为1/3，这和CPI食品占消费品的比重一致，事实上生活资料和消费品也正是PPI和CPI中共通的部分。

PPI和CPI剪刀差的由来

从历史数据来看，和CPI中消费品关系较为密切的是PPI中生活资料，而非生产资料。今年以来钢铁、煤炭价格上涨带动生产资料价格大幅上行，同比数据已回升了12%；同期生活资料虽然也有回升，但升幅只有0.8%。可见本轮PPI的上涨主要是生产资料涨价，生活资料价格回升十分微弱。这也是为什么目前PPI快速上涨，但CPI中消费品涨幅并不明显的原因。

PPI难以带动CPI走强

考虑到食品和工业品区别较大，我们主要考察剔除食品的生活资料和工业消费品的关系。从数据来看两者走势几乎一致，2011年以后由于消费需求总体疲软两者增速均震荡走低，但之间终维持着1%左右的缺口，这部分我们认为是终端销售费用稳步上涨的体现。

今年工业消费品出现了反弹，恰逢生产资料和生活资料的都大幅上扬，使大家产生了PPI向CPI传导的担忧。其实类似的情况在2014年初也出现过：上半年CPI工业消费品的反弹， PPI生产资料和生活资料均小幅上行；下半年随着楼市周期回落，工业消费品率先走低，随后PPI生产资料和生活资也跟着下行。

总结起来：地产周期上行阶段，生产资料大幅上涨并不是工业消费品涨价的必要条件；在地产周期下行阶段，即使生活资料和生产资料价格稳定，依然难挡消费品回落的趋势。可见真正影响CPI工业消费品的还是地产周期因素，而非PPI中的生活资料和生产资料。

我们认为本轮PPI上涨对CPI带动会偏弱，原因在于这次上游的涨价原因和对下游的传导机制上。

先看上游：本轮PPI生产资料大幅，限产导致的煤价上涨，以及海外铁矿石的涨价是主因。这就是为何今年同时固定资产投资下滑的同时，大宗商品价格仍会出现翻倍的涨幅。可见PPI生产资料涨价并非因为需求端回暖，而是由供给端因素造成的。由于目前上游产能利用率较低，即使明年投资需求回暖，不会出现因产能不足而带来的投资加速数效应，对实体经济的拉动左右也不那么明显。

再看下游：从生活资料分项同比涨幅来看，衣着主要受棉花价格影响，今年虽有上涨但涨幅微弱，因此衣着同比涨幅并不显著；耐用品需求弹性较大，虽然成本受上游涨价影响不小，但下游巨大的库存压力给涨价带来的阻碍；涨价主要来自于需求弹性较小一般日用品，目前同比已经由负转正，但也出现了上行乏力的现象。这和2010年时一般日用品、耐用品、衣着价格普涨形成了鲜明对比。我们认为除非明年原材料继续大幅涨价，否则生活资料同比涨幅在目前的基础在难以进一步提升。总体来看，预计明年随着年地产周期见顶回落，消费需求也将难以有比今年更好的表现。

我们认为输入性通胀对CPI的影响，部分已被包含在PPI传导的框架中，其余部分占比较小，在内需疲软的限制下对CPI的传导作用不明显。去年811汇改以来人民币汇率出现了大幅下行，对于是否带来输入性通胀的问题，我们认为人民币贬值将通过进口的工农业生产资料、进口消费品、涉外服务几方面影响国内的消费品物价。目前进口的工业生产资料涨价已经反映在PPI中，根据前文判断对消费品价格影响有限；农业生产资料对食品价格的可能有一定支撑，但也仅仅是放缓明年农产品价格的下行幅度。人民币贬值对消费者最直接的影响是进口消费品和涉外服务价格的上涨，但该类商品在CPI篮子中比重应该不大，因此对CPI数据影响有限。

明年CPI走势的判断

CPI前稳后低，中枢或低于今年

综合考虑地产周期、PPI和汇率贬值的影响。由于本轮地产周期高点已过，预计明年CPI将小幅回落。全局来看，明年CPI平均在1.9%左右，低于今年0.1个百分点。二分法来看：服务明年将呈前高后低走势，全年均值约在2.1%，低于今年0.1个百分点；消费品明年将呈震荡走势，均值约在1.8%，低于今年0.1个百分点。

四个分项的走势来看：

房租。从CPI中的六大城市数据来看，二季度时房租价格已经回落，但受到各地涨势不同步的影响，全国房租的同比依然小幅上升。其实同样的情况上一轮周期中也发生过，13年二季度六市房租见顶回落，但全国的租金价格在14年一季度才见顶。对应目前的情况，我们估计本轮房租的顶点出现在明年二月，峰值约为3.0%。明年一季度后全国房租将出现回落，2017年底或回落至2.2%左右。全年的均值约为2.6%，低于今年0.1%个百分点。

劳动服务。随地产周期波动不如房租那么明显，但依然会随着地产周期小幅回落，中枢从2.1%回落到1.7%。全年均值约在1.9%，平于今年。

食品。虽然9月后食品价格走势出现反弹，但主要由低基数引起。根据折中的六市房价走势来看，明年食品同比中枢依然大概率回落。考虑到今年上半年的高基数，预计明年食品会现先低后高再平的走势。全年平均约在3.5%，低于今年1.3个百分点。

工业消费品。由于该项和地产周期并不完全同步，明年工业消费品未来走势相对来说最不明确。我们认为PPI对其有传导作用，但会比较有限。考虑到地产周期对相关消费的延期效应，估计工业消费品同比增幅将维持目前的1.2%左右的同比涨幅到明年二季度，然后将出现小幅回落。全年均值约在1%，高于今年0.5个百分点。

需要提醒的是，基于地产周期分析的CPI可能存在周期顶点的确认偏早和食品同比数据预估不准的问题。严格来说，明年CPI同比不再上行是大概率事件，但数据回落出现可能晚于本文预期，同时食品的回落幅度也肯能与预期有偏差。

通胀上行无忧，去杠杆仍是主线

由于目前市场普遍担心明年CPI走高会引发货币政策紧缩加码，按照我们的分析即CPI中枢不再提高，对目前脆弱的债市来说是一个好消息。但今年债券市场的走势告诉我们，利率不只看基本面，去杠杆政策才是关键。我们认为，随着年末资金面紧张和市场恐慌情绪逐步缓解，春节后市场会有所转暖。长期来看，考虑到如今一线城市房产价格高企，汇率货币贬值压力犹存，货币宽松难以出现，预计明年利率总体呈波动趋势，CPI低点成为可以博弈的机会，但去杠杆和美联储加息是需要规避的风险。

具体分析详见2017年1月11日发布的《细节看通胀——2017年CPI保持温和，去杠杆成为市场主线》报告

 文章原题：【细节看通胀】2017年CPI保持温和，去杠杆成为市场主线