【明明债券研究团队】

投资要点：

猴年猴市的宏观背景下，信用债投资有何特点？不同类型的机构该如何适应低利率环境下的资产配置？本报告将从2016年供给侧的五大任务及当前市场格局出发，探讨以上两个问题。

房地产行业库存去化加快，但恐难以带动上下游行业重回高景气周期。去库存政策当然有助于提升相关房企资质，但是恐难带动上下游行业重回过去高景气周期。同样地，从产能过剩行业本身来看，去产能非朝夕之功，市场出清之前相关行业资产负债表难以再度大幅扩张。根据我们的测算，煤炭、钢铁“十三五”期间去产能压力巨大，从整个行业来看，市场出清之前资产负债表有较大的被动收缩压力。全国两会过后，更大范围的去产能仍在路上。

私人部门投资增速回落，降成本措施陆续落地中，财政政策主动作为有利于实体经济企稳回升。降成本的本质是成本共担、转移与消化，2016年中央政府加杠杆应对其他部门去杠杆，财政政策加码可期。去杠杆知易行难，国企治理结构重塑为本。去库存、去产能、降成本都有利于去杠杆，但是治标不治本，委托代理错位、预算软约束呼唤国企改革加速。2016年国企改革有望加速推进。补短板意在推动供需结构匹配，难点在于科技要素生产力的提升。补短板就是要在中期弥补供需结构性差异，这显然难以通过传统宏观调控措施实现。

2016年城投零违约不是梦。虽然目前城投发行人存在一定市场隐含风险，而且不同层级、区域有所分化，个别发行人利差甚至分化到-100~100BP左右，但是除了一些风险极高的发行人会在中长期内有一定估值风险，对于大多数存量城投债，我们认为在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，实际的违约风险仍很低。

建议下沉资质，看好地级市城投债。总体来说，省级城投债资质最优，不过目前价格较低，配置价值有限；能发行债券的县级发行人都是区域内较优良的城投平台，平均来看相对于其信用资质来说价格偏高；地级城投债供给充足，其内部分化明显，既有价格较低、市场隐含风险较高的资源型城市发行人，又有区域产业经济向好、外部支持力度强的发达地区发行人，在估值风险可控的背景下，有一定的价值挖掘与博弈的机会。

短久期保持流动性，多手段博取超额收益。2016年利率债主基调我们判断为弹簧市，即下行空间有限，上行一触即发。就信用债而言，是放大杠杆承担杠杆风险，还是资质下沉承担信用风险，抑或拉长久期承担久期风险？我们的建议很明确，年内防守反击，必须控制信用风险，以此为基础择机调整杠杆和久期，参与创新品种，寻求超额收益。这是因为从无风险利率来看，如果收益率上行，前期下行较大的品种由于流动性好，浮盈大，调整压力也较大。因此我们无论对产业债还是城投债均主推短久期、中评级品种，遵循“中庸之道”。产业债新增投资主推高景气行业中中低资质短久期债，城投债主推地级市短久期债。另外，推荐机构投资者积极参与PPN、资产证券化等债市创新品种，享受制度红利。

正文：

去年811汇改以来，市场对美联储加息与国内经济企稳的预期一波三折，由此带来风险偏好不稳与流动性主导风险资产剧烈波动。尤其是2016年春节以来，美联储加息预期曾在短短一周以内就由三次降至一次，美元指数冲高回落带来油价为代表的大宗品价格开始表现。从国内来看，去年年中的企稳预期落空之后，通缩阴影曾主导市场预期，有些机构甚至认为中国也将步入零利率时代。不过2016年春节以来，传统周期品淡季贸易商低位补库存行为叠加政策风向由供给侧改革开始转向需求侧，螺纹钢、动力煤等工业大宗品量价齐升，市场人士又开始担心中国经济滞胀的风险。需要指出的是，时至今日我们仍无法完全确认中美这两个全球最大经济体2016年经济走势。在这样“猴年猴市”的宏观背景下，信用债投资有何特点？不同类型的机构该如何适应低利率环境下的资产配置？本篇报告将一一作出解答。

 “三去一降一补”与宏观调控政策的配合

2015年中央经济工作会议决定，2016年经济工作的主要任务不是需求刺激，而是供给侧改革。这就决定了此轮大宗品的反弹到年底不可能最终形成单边行情，短期报复性反弹存在修补预期差的阶段性特征，中期来看开工期临近预期差存在过度释放压力。中央文件明确供给侧改革的措施具体为“三去一降一补”，其中去库存对应房地产，去产能对应煤炭、钢铁等产能过剩行业，去杠杆对应企业部门尤其是国企杠杆率过高，降成本对应逆周期为企业减负，补短板对应产业结构转型升级与公共品供给。从“三去一降一补”体现的决策层政策思路来看，经济转型过程中不同部门与行业面临的政策变量和激励约束完全不同，机构投资者当顺应大势，是为明智之举。

房地产行业库存去化加快，但恐难以带动上下游行业重回高景气周期

广义的房地产库存包括已获取未开工的土地储备、正在兴建尚未销售的在建商品房和已经完工但未销售的商品房。其中已获取未开工的土地储备建筑面积=累计国有建设用地出让面积*商住用地成交比重*容积率-累计新开工土地面积；在建已建未售面积=初始在建面积+累计新开工-累计销售面积。根据中信证券研究部地产组的测算，2015年全国广义库存面积达126.45亿平米，假设维持过去3年的销售速度（平均每年12.7亿平方米），即使未来不再有新的土地投入市场，如此庞大的库存面积仍需要9.84年才能完全消化。即使用市面上比较流行的狭义库存计算，消化周期也仍需4年之久，远超合理库存范围。

好在发债房企受益于强势的上下游地位，经营与财务情况并未过多受高库存影响。以AA级房企为例，其平均毛利率、有息负债率、经营性现金净流入显著好于其他周期品行业，二级市场行业利差也处于明显下行通道。

毫无疑问，去库存的各项政策，包括放开房企再融资、下调首付比例、下调契税、修改公积金政策等均显著有助于非一线城市房企回笼资金，提升相关房企资质。但是，房地产高投资、高新开工的时代早已过去，去库存恐难以带动上下游行业重回过去高景气周期。

去产能非朝夕之功，市场出清之前相关行业资产负债表难以再度大幅扩张

产能过剩集中在煤炭、钢铁、有色、化工、建材等重资产行业，2016年是供给侧改革元年，中央经济工作会议将去产能列为2016年五大任务之首，煤炭、钢铁首当其冲。根据我们在《剩者为王——供给侧改革下的煤炭行业信用风险分析》报告中的分析，煤炭行业自然情形下产能绝对过剩，预计2016-2018年的过剩产能高达8.86/10.50/11.61亿吨/年，产能利用率分别为63.7%、61.9%和60.8%。政策力推去产能情境下，预计2016-2018年的过剩产能分别为4.70/2.30/-0.38亿吨/年，供需缺口逐渐缩小，产能利用率逐步提高；2016-2018年产能利用率分别为68.6%、71.7%、75.6%。2018年末，产能预计将基本出清，不过仍比环境约束下的合意产能过剩1亿吨。

至于钢铁行业，根据我们的测算产能过剩程度约为10-15%，稍弱于煤炭的20%，但是由于吨钢固定资产投资约为500元/吨，远大于吨煤固定资产投资100元/吨，去产能压力并不小于煤炭。

去产能可以理解为将落后产能、过剩产能剔除出企业资产负债表，资产端相应减少，根据会计恒等式，减少的金额必然需要债务端和权益端吸收。从整个行业来看，市场出清之前资产负债表有较大的被动收缩压力。资产负债表的调整周期较长，去产能和国企改革并非朝夕之间就能完成。全国两会过后，更大范围的去产能仍在路上。

去杠杆知易行难，国企治理结构重塑为本

决策层提的所谓去杠杆，对应实体经济就是要降低国企过高的杠杆率。去库存、去产能、降成本都有利于去杠杆，但是治标不治本，委托代理错位、预算软约束呼唤国企改革加速。

由于我国的经济体制原因，国有经济在国民经济中的渗透率较高，因此国企改革牵一发而动全身。2016年国企改革有望加速推进。全国两会上，国资委主任肖亚庆在回答记者提问国企改革上面热下面冷时表态，“对于这些个别的人，我的回答只有一句话：先出清。”同时透露今年一是要进一步完善文件体系；二是要深入推进十项改革试点；三是要推进国资监管机构职能转变，理清权责清单；四是完成国有企业功能界定和分类；五是加大公司制和股份制改革力度；六是推进规范董事会建设；七是推动中央企业的调整重组，优化布局结构；八是要加强和改进外派监事会工作；九是加强国有企业党建工作。

降成本措施陆续落地中，财政政策主动作为有利于实体经济企稳回升

降成本的本质是成本共担、转移与消化从经济四部门模型，中央政府、地方政府、企业部门、消费者部门来看，地方政府和企业部门杠杆率明显偏高，为了防止去杠杆导致的资产负债表式紧缩效应，宏观需求侧的对冲措施必不可少，中央部门和消费者适度加杠杆应是政策取向。2016年政府工作报告明确指出“全面实施营改增，从5月1日起，将试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业，并将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围，确保所有行业税负只减不增。”中央政府加杠杆应对其他部门去杠杆，财政政策加码可期。

补短板意在推动供需结构匹配，难点在于科技要素生产力的提升

五大着力点中的补短板市场讨论较少，我们的理解是补短板是为了解决工业化、城镇化后期实体经济供给结构与需求结构不匹配的问题。从供给结构来看，过去工作化、城镇化过程中，我国的优势在于两大要素价格的体制性压抑：（1）人口红利带来的劳动力成本偏低；（2）金融压抑带来的资金价格偏低。要素市场有利于生产者带动劳动密集型、资金密集型产业突飞猛进，形成我国赶超型经济的主要模式。但是，此一时彼一时。随着人口红利不再，束缚劳动力自由流动的户籍、养老等制度的放开，近些年人力成本上升速度赶超GDP增速，甚至引得财政部长楼继伟直言薪酬上升过快，低廉的劳动力成本在国别比较时已经不占优势。至于资金成本，随着利率市场化与金融市场改革，虽然金融结构中还存在一些体制性障碍，但是资金成本已经越来越市场化，产能过剩行业再去加杠杆扩大产能的条件已经一去不复返。从需求结构来看，人均GDP 超过1万美元、中国渐进进入老龄化社会之后，国民对衣食住行的需求由量的满足提升到对质的要求，从对具体产品的需求上升到对特定服务，如养老、医疗的需求。而我国现有生产供给结构仍难以满足国民需求。补短板就是要在中期弥补供需结构性差异，这显然难以通过传统宏观调控措施实现。2016年政府工作报告中指出要“强化创新引领作用，为发展注入强大动力。到2020年，力争在基础研究、应用研究和战略前沿领域取得重大突破，全社会研发经费投入强度达到 2.5%，科技进步对经济增长的贡献率达到60%，迈进创新型国家和人才强国行列。”弥补结构性差异，核心和难点便在于科技要素生产力的提升。

产业与城投，跷跷板何时逆转

宏观经济的结构性与周期性特征明显反映在了信用债市场收益率上。从信用利差来看，无风险利率下行过程中，中高等级利差下行速度明显快于低等级。从产业/城投品种利差来看，二级市场城投债利率显著低于相同评级期限的产业债，城投为王的特征异常明显。从行业利差看，产能过剩行业再融资压力不减，二级行业利差上行趋势不减，相反房地产、周期品下游及消费品利差则一压再压，对比异常扎眼。从城投债行政层级及区域利差看，由于城投债隐含地方政府信用与城投公司资质，受地方产业结构与财政实力影响，同一层级区域差异程度已然非常明显。

城投债区域分化仍在进行

从区域利差具体数据来看，省级风险较高的是内蒙古（55BP）、黑龙江（43BP）、海南（40BP）、河北（40BP）、贵州（48BP）、青海（33BP）中，其中，除河北外，其余都是边远地区，经济底子差，财政薄，河北、黑龙江更是由于在本轮周期中重工业下行拖累地方经济增长与财政，恶化了其区域风险。各个区域的城投发行人信用风险与其所在区域财政息息相关，而区域财政实力归根结底是当地的经济运行状况、支柱产业所能决定的。

经济实力差、财政底子薄、信用风险较高的省份中，其地级市的风险也普遍偏高，如黑龙江省中的传统资源型城市伊春（106BP）、双鸭山（105BP）、七台河（192BP）、绥化（70BP），风险普遍较高，而且整体来看，也高于山东的各地级市，山东省风险最高的德州（20BP）、济宁（18BP）、淄博（16BP）都不足20BP。

城投成为金边债其实是零违约在作祟

城投债和产业债在资产配置上是完全替代品，机构在两者之间的选择取决于两者在不同阶段的风险收益特征。在2016年度投资策略报告《非和风细雨，非疾风骤雨》中，我们曾经论证刚兑打破的逻辑与次序，认为2016年城投债违约概率低于产业债。所以从结果来看，在产业债违约事件层出不穷的今天，城投债作为流动性好、安全性高的金边资产备受机构亲睐，目前城投债与产业债的利差已经压缩到极致。我们认为，虽然目前城投发行人存在一定市场隐含风险，而且不同层级、区域有所分化，个别发行人利差甚至分化到-100~100BP左右，但是市场隐含的风险能在多大程度上转换为确认的损失风险？除了一些风险极高的发行人会在中长期内有一定估值风险，对于大多数存量城投债，我们认为在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，实际的违约风险仍很低。尤其是一些募集方向为政府支持的行业，如棚户区改造，水利设施、地下管廊等，甚至是一些园区债。虽然园区债发行人所属政府级别较低，但是作为特定功能区域，享有所在城市优势的土地、财政、产业政策，而且多数发展较快，吸引企业与人口的进程中也会不断提升自身资质，不过需要注意的是在一些经济落后地区的所谓高科技园区，是难以具备像沿海地区一样高新科技行业的集聚作用，在筛选园区债的时候需要考虑。

产业与城投的选择折射出在我国法律对投资者保护并不完备的情况下，发债主体属性对信用债投资的决定性影响。市场表现也印证了我们的逻辑。隐含评级上看，城投债的隐含评级普遍高于外部评级，产业债恰恰相反。外部评级AA+的产业债发行人中，只有19家隐含评级高于外部评级，其余52家均隐含评级低于外部评级。城投债情况此相反，城投债中高评级AAA品种中隐含评级低于外部评级的只有3家发行人。AA+级别城投发行人中有三分之一享受了AAA级定价。AA级发行人隐含评级高于外部评级现象更加明显，其隐含评级达到AA+的有125支，占全体AA发行人数量的高达7成以上。

从违约事件看，2016年开年以来，产业债违约不断，并开始呈现出新的特征。其中，亚邦CP、云峰PPN违约事件均指向民企母子公司信用支持弱化问题。同时在去产能过程中，可以预期的是产能过剩行业面临资产负债表压缩以及流动性风险。我们计算16年3-10月传统产能过剩行业（申万一级行业采掘、化工、有色、建材合计）每月债券偿还量均超千亿，能否如期偿还本息及顺利再融资仍将考验产业债市场风险偏好。

投资者需要深刻认识到结构转型的难度，同时城投债的供给料也难以重返往日热闹景象，地方政府常规融资机制的完善会对城投债产生明显的挤出效应。所以，无论从信用条件还是供给考虑，城投债作为“金边债券”的特征短期内难以改变。什么时候城投债会有调整压力呢？一是来自于无风险利率的压力；二是低资质城投债出现违约事件。风险偏好较低的投资者可以根据市场隐含风险、所在地支柱产业情况、财政收入、城投发行人来进行风险排查。

短久期保持流动性，多手段博取超额收益

低利率环境下，如何提高收益率是横亘在机构投资者面前的拦路虎。去年股灾之后，银行委外规模加速膨胀，债市流动性宽松压低了整条收益率曲线。2016年利率债主基调我们判断为弹簧市，即下行空间有限，上行一触即发。就信用债而言，是放大杠杆，承担杠杆风险？还是资质下沉，承担信用风险？抑或拉长久期，承担久期风险？

 我们的建议很明确，年内防守反击，必须控制信用风险，以此为基础择机调整杠杆和久期，参与创新品种，寻求超额收益。因为，从无风险利率来看，如果收益率上行，前期下行较大的品种由于流动性好，浮盈大，调整压力也较大。所以，我们无论是产业债还是城投债均主推短久期、中评级品种。产业债新增投资主推高景气行业中中低资质短久期债，城投债主推地级市短久期债。另外，推荐机构投资者积极参与PPN、资产证券化等债市创新品种，享受制度红利。

【信用债系列专题】

1.信用债专题报告：如何度量行业利差（2015.03.16）

2.信用债专题系列报告之二：大分化伊始，自下而上行业景气度研究势在必行（2015.03.23）

3.信用债专题系列报告之三：煤炭债仍以风险防范为主（2015.04.02）

4.信用债专题系列报告之四：钢铁债行业利差走阔渐行渐远（2015.04.16）

5.信用债系列专题报告之五：电力债违约无忧，水电债价值凸显（2015.09.15）

6.信用债系列专题报告之六：行业景气度不高，相对看好棉纺织、印染、运动等边际改善细分行业（2015.09.18）

7.信用债系列专题报告之七：供需改善、低油价驱动航空债景气上行（2015.10.14）

8.信用债专题系列报告之八：云开方见日，信用债隐含评级的测算（2016.01.29）

9.信用债系列专题报告之九：剩者为王—供给侧改革下的煤炭行业信用风险分析（2016.02.19）