【明明债券研究团队】

 投资要点

2015年底以来，全球货币政策溢出效应进入新阶段。美联储加息开启货币政策正常化进程，虽然此后欧洲、日本央行先后调降政策利率，但均表示宽松到了末期，货币政策溢出效应到达拐点。2008-2015年是全球货币政策正向溢出效应期间，各国央行政策利率下调，全球金融环境放松；而2015年末以来进入全球货币政策负向溢出效应期间，美联储开启加息进程，欧、日央行宽松力度边际递减，全球金融环境趋紧。在此背景下，海外央行货币政策负向溢出效应会如何影响国内经济、金融市场和货币政策，是我们研究政策跨境传导和把握未来市场走向的重点。本文将研究对象国别分为发达国家和新兴市场国家，发达国家主要以美联储为对象。本文将在总结货币政策溢出渠道的基础上，回顾2008-2015期间货币政策正向溢出效应对我国的影响，最后分析未来美联储加息可能对国内经济、金融造成的冲击。

货币政策溢出效应的传统渠道。1、金融渠道：一是通过利率水平变动影响他国实际利率水平，对其货币政策形成约束；二是利率水平变动影响金融市场流动性，进而影响他国金融市场，并通过资产配置效果对各国市场形成拉动或压制。2、贸易渠道：一国采取宽松货币政策，一方面会拉动国内经济增长、增加进口需求，拉动别国出口和经济增长；同时也会导致本币贬值，提升本国产品竞争力，增加净出口、总产出，但制约别国产品出口。

货币政策的分化与趋同。2008年金融危机以来，全球主要国家货币政策走过了“合”与“分”两个阶段。“天下大势，分久必合，合久必分”，对全球货币政策也是同样的道理。应对危机之初，全球货币政策高度统一，为应对危机推出了各种宽松政策，在时点上和节奏上也协调一致；但随着金融危机逐步缓解，发达国家经济复苏出现分化，全球主要央行的货币政策也出现了明显分歧。

国内的货币政策独立性。以我国情况为例，跨境资本宏观审慎管理配合相对独立的货币政策是实际有效选择。长期看，人民币汇率必然朝着市场化方向迈进，但以目前情况看，全球经济、金融环境不确定性大，国内经济增长仍未明确触底，改革进入深水区，从为增长和改革创造合理的金融环境的角度看，保持汇率稳定显然是政策应有之意。因此，在资本流动和货币政策独立性之间就存在一个权衡的关系。

对溢出效应的总体考量及其对我国基本面和资本市场的影响。首先，货币政策新常态的主要特征是开放条件下的货币政策传导，需站在全局视角进行研究，关注本国与他国情况，研究传统渠道影响与创新渠道的反向影响。对溢出净效应而言，最终结果可能存在不确定性，需要考虑经济的实际情况，也需从实证角度进行数据验证。在此基础上，美国货币政策正常化对我国基本面和资本市场的影响，可从从贸易和金融两条主线入手，分析贸易和汇率渠道、金融市场渠道和新兴市场国家反向传导、利率变动渠道、货币政策联动和资本流动等渠道的传导机制。渠道。总体看，由于2015年持续宽松政策的影响，债券配置需求旺盛，所以2016年全年预计仍是弹簧市，每次美联储加息前后都有一个国内债券利率先上后下的过程。但是，考虑到国内物价存在上行压力以及和债券供给大幅增加的前景，预计2016年债市仍然总体偏空，利率上行的风险大于下行的收益。此外，流动性宽松程度边际递减，货币政策实质稳健，短端利率强约束的背景下，国内债市仍料将保持弹簧市特征，一旦利率过度走低，则反弹压力也将迅速爆发，建议投资者以防范风险为要务。

正文

2008年金融危机以来，货币政策溢出效应越来越成为政策分析、金融市场和学术研究关注的焦点，产生这种效应的原因主要有二点：一是全球金融市场开放、联动性加强，以我国为例，随着资本项目逐步开放，跨境资本流动逐步加强，必然导致资产价格的联系也加强，所以当海外主要央行调整货币政策时，必然会通过资本流动、收益率比较、市场联动甚至基本面变化等渠道影响国内基本面和金融市场，从而对国内货币政策形成反制；二是受全球经济增速放缓和金融危机持续的影响，2008年以来全球经济进入了低增长和低通胀的环境，为了应对金融危机和支持本国经济增长，各国央行都开启了货币宽松的进程，以美联储几轮QE、日本央行QQE、欧央行的大规模资产购买计划为代表的量化宽松政策不断被推出，在此背景下，全球货币政策的联动性提升也导致相互之间的溢出效应加强。

2015年年底以来，全球货币政策溢出效应的情况进入了一个新的阶段，美联储加息开启了货币政策正常化进程，虽然此后欧央行、日本央行先后调降政策利率，但均表示宽松到了末期，进一步宽松的可能性在降低，因此货币政策溢出效应到了一个拐点。2008-2015年是全球货币政策正向溢出效应期间，各国央行政策利率下调，全球金融环境放松；而2015年年末以来进入全球货币政策负向溢出效应期间，美联储开启加息进程，欧、日央行宽松力度边际递减，全球金融环境趋紧。在此背景下，海外央行货币政策负向溢出效应会如何影响国内经济、金融市场和货币政策，是我们研究政策跨境传导和把握未来市场走向的重点。考虑到中国当前的整体经济特征，我们将研究对象国别分为发达国家和新兴市场国家，其中发达国家主要以美联储为主要对象。本文将在总结货币政策溢出渠道的基础上，回顾2008-2015期间货币政策正向溢出效应对我国的影响，最后分析未来美联储加息可能对国内经济、金融造成的冲击。

货币政策溢出效应的传统渠道

金融渠道

货币政策溢出效应的金融渠道有两种传导方式，一是通过利率水平的变动，影响到其他国家的实际利率水平，并对被影响国家的货币政策形成约束；二是利率水平变动影响金融市场流动性，进而通过全球金融市场影响其他国家的金融市场，同时在资本全球范围配置的背景下，通过资产配置效果对各国市场形成拉动或压制。

   利率渠道

   美国货币政策对国内利率影响效果分为两种，一种是整体利率水平，第二种是利差变化。从整体利率水平来看，主要是是指美国货币政策的整体取向变化，包括基准利率调整和数量宽松的采用、退出，这种影响会同时整体推高或拉低中美两国的债券收益率水平；而期限利差包含了两个部分，一是对投资预期未来短端收益率不确信的补偿，即在债券存续期内加息的可能，二是期限利差还包含了对未来通胀上升的预期。所以美国国债期限利差降低，代表了未来加息预期和通胀预期减弱。以我国为例，美国债券利差与国内债券收益率的关系比较复杂，需要分析是什么原因导致美国债券利差的变化，比如如果是因为美国货币政策预期变化，导致美国国债收益率整体变化，那么对国内债券收益的影响必然是同向的。但如果是因为政策和通胀预期变化，导致美国国债利差变化，那么国内债券收益率变化则存在不确定性，需取决于预期变化的方向。

   案例分析：当美联储货币政策正常化如何影响我国债券收益率

首先从期限利差来看，会对新兴市场国家不同期限的债券收益率造成影响，以去年年底美国加息以来的国债收益率走势为例，将其分为三段理解：第一阶段是去年11月初受美联储表态变化的影响，美国国债长短期收益率同时上行，主要是因为预期未来短期利率将上行，从国内的情况来看，国内债券收益率相应整体上移；第二阶段是在美联储加息后，国内债券收益确出现了下行，这里就是受到美国利差变窄的影响，因为加息后出现的情况是短端收益率随着当前利率上升，但长期利率并未随之上升，这里的原因是市场对美联储未来加息和美国通胀的预期都在减弱，所以在此背景下，国内债券收益率是下降的；第三阶段是今年春节前后的变化，因为春节期间受到市场对中国经济担忧和油价大跌的影响，全球风险偏好下降，表现为美国长期国债收益率下降，但看到的结果是国内债券收益率保持稳定，甚至略有上行。

    资本流动渠道

以美联储为例，作为全球央行的主要领导者，美联储货币政策的收、放直接影响了全球流动性的松、紧。根据BIS的定义，全球流动性分为官方流动性和私人流动性，官方流动性包括储备发行国的基础货币和各国官方储备，私人流动性是金融机构之间跨国的融资活动。

从官方流动性的角度来看，我们可以用各国央行的资产规模做一个简单的替代，以中美央行的资产规模为例，2008年危机以来两国央行的资产规模都进入了扩张之路。当然二者的扩张程度和节奏并不完全相同，关于这点本文会在货币政策的分化与趋同部分详细说明。具体来看，中国央行的资产规模在2015年年中达到峰值，此后受到外汇储备减少的影响有所下降；而美联储的资产规模有两段明显的快速增加过程，第一阶段是2008年下半年到2011年年中，第二阶段是2012年年底到2014年年底，第一段对应的是QE1和QE2，第二段对应的是QE3，而2015年以来随着美联储货币政策逐步正常化，其资产规模也停止了增长。

从货币政策的溢出效应来看，全球流动性有一个从官方流动性变化传导到私人流动性增减的过程，即资本流动的渠道也可以从信贷扩张的角度进行解释，一般来说央行资产扩张的同时也会通过流动性、抵押能力等渠道传导影响到全球信贷的扩张和金融市场的流动性水平。以美联储放松货币政策为例，货币政策溢出效应可提升金融机构加杠杆的能力，也可以降低新兴市场国家商业银行借贷的资本和抵押品约束，从而发挥了信用扩张的作用。同时，从本国的角度看，当美联储降息时，本币具有升值压力，从而减轻本国企业的外币负担。所以，从新兴市场的美元信贷规模来看，金融危机后该数值快速上升，但到2015年年中，增速明显放缓，体现了在美联储货币政策正常化预期影响之下，全球美元信贷已经有所收紧。根据BIS的统计数据，可以看出2008年以来全球银行信贷总量持续增长，但从同比增速来看，波动比较大，特别是2015年以来，全球流动性有一个快速收紧的过程，对比当时的国内资本市场来看，2015年中的股票市场大幅下跌也包含一定的国际流动性边际变化原因。

更加具体来说，金融市场渠道也可以表现为资产价格渠道。以美联储的宽松货币政策增加新兴市场国家资本流入为例，资本流入都伴随着资产价格高涨，同时资本流入增加又会增加国内货币供给，从而进一步降低国内利率水平，即降低了资金成本，使得资本流入国内投资资本市场的收益更高。从理论来说，这也是托宾Q理论的主要内容，托宾Q=企业股票市值/企业资本重置成本。在货币政策传导方面，托宾Q理论可以从两个方面进行解读，一是货币供应的角度，当货币供应增加时，人们手中的货币量增加、股票交易量增加，股票价格上升，企业市场价值提高，托宾Q值上升，投资支出增加，最后总支出和经济增长提高；二是从市场利率的角度，当利率下降时，企业经营成本下降，企业利润相应增加，股票的价格上升，托宾Q值上升，投资支出增加，最后总支出和经济增长提高。当然，托宾Q理论主要对应国内货币政策传导，但应该看到的是，在货币政策跨境传导时，当以美国为代表的主要海外央行开展宽松货币政策时，会推动美元贬值、本币升值，从而改善企业的资产负债表，即持有美元负债的企业和居民具有财富效应。这时又可以回到信贷扩张渠道的后期，在此背景下上述部门趋于扩张信贷，这也是伯南克所说的金融加速器理论的含义（Bernanke 1999）。从下图中可以看到，美联储推出QE政策有效拉动新兴市场国家的股市上涨，但同时QE政策的逐步退出，包括美联储货币政策正常化，又对新兴市场国家股市造成了明显的压制作用。此外，也应该看到，货币政策的溢出效应也会通过预期渠道影响别国金融市场，以美联储的宽松政策退出为例，从下图中可以看出直到2015年年底正式加息之前，美联储并没有实质上改变货币政策方向，但自从2015年年中美联储释放出明确的退出信号之后，泰国和马来西亚的股票市场就已经出现了下跌。

贸易渠道

货币政策溢出效应的贸易和汇率渠道，是基于开放条件下的经济宏观经济学模型，一国采取宽松的货币政策，增加货币供应量、降低利率，一方面会拉动国内经济的增长、增加进口需求，拉动别国出口和经济增长，同时导致本币贬值，提升本国产品竞争力，增加净出口，提高总产出，但同时制约别国产品出口。可以看出，货币政策溢出效应的贸易和汇率传导渠道可分别从正反两个方面影响他国的贸易状况，进而影响其国内产出。

   具体分析汇率渠道和贸易渠道的综合影响，还会涉及对国内货币政策独立性的影响。

在一个传统的新凯恩斯模型中，假设价格粘性和金融市场无摩擦，汇率自由波动可以发挥冲击吸收的作用。比如在一个两国模型中，外国央行降低政策利率时，本国货币升值对出口形成压力，但这种影响会被外国经济产出增加带来的外需增长所对冲，所以总体来看，汇率自由波动隔绝了外部货币政策溢出效应的影响。但在实践中，需要看到的情况是由于外需增加往往有时滞，且具不确定性，所以本币过快升值使得新兴市场国家不得不降低其政策利率，以应对本币升值的冲击，从而导致新兴市场国家丧失了货币政策独立性。从下图可以看到，2006年初美联储开启降息，但韩国央行仍渐进加息，导致的结果就是2006-2007年韩元经历了一个明显的升值过程，同期看到韩国的经常项目也经历较大打击，特别是在2006年年中经济项目差额创下阶段新低。此后，金融危机爆发后，韩国央行跟随美联储进入降息通道，相应的可以看到韩国的贸易状况也得到逐步改善。

货币政策的分化与趋同

全球货币政策分久必合，合久必分

从货币政策本身的角度来研究溢出效应，就会走向一个更加本质的问题，那就是全球货币政策的趋同与分歧。2008年金融危机以来，全球主要国家货币政策走过了两个阶段，一个是“合”，第二个是“分”。正所谓“天下大势，分久必合，合久必分。”对于全球货币政策也是同样的道理，应对危机之初，全球货币政策高度统一，为应对危机推出了各种宽松政策，而且在时点上和节奏上也协调一致。正如伯南克在《金融的本质》一书中所写，2008年10月10日，主要工业国家央行行长会议上，各国央行达成了空前的一致，为应对金融危机推出一揽子政策，此前2008年10月8日美联储下调联邦基金目标利率，欧央行下调存、贷款便利利率（并于10月15日下调主要再融资利率），中国人民银行首先宣布下调存贷款基准利率等。在各国央行的联合一致行动影响下，全球金融市场恐慌得到平复。以隔夜Libor利率为例，该利率代表了银行之间相互进行隔夜拆借的利率，在正常情况下，银行为了摆平隔夜头寸需要将日终剩余资金在同业之间开展借贷，这一利率应该被视为无风险的利率，但受危机影响，大部分银行遇到支付危机，而且不信任对手方可以按期还款，所以隔夜Libor在2008年9月底曾达到6.8%的历史高点。但在全球央行开启联合宽松政策后，该利率迅速回落到正常的略大于0的水平，显示了全球货币政策合则两利的效果。

但随着金融危机逐步缓解，发达国家经济复苏出现分化，全球主要央行的货币政策也出现了明显分歧，特别是2014年以来，欧日央行的货币政策仍然持续维持宽松，但美联储货币宽松的预期逐步增强，并最终于2015年年底进行了危机以来首次加息，标志着全球货币政策从合作走向了分化。

应该看到无论是货币政策的“合”，还是“分”，最重要的依据还是各国国内的经济状况。货币政策是宏观调控的主要工具，货币政策的主要目标是物价稳定和经济增长，所以在金融危机期间，各国经济遇到剧烈冲击经济增速同步大幅下行时，各国的货币政策也同向应对显然合理；但在危机后时代，各国的经济走势出现分歧，那么货币政策显然也要以服务各自经济为目标，因而导致了政策分化。

具体来看，全球货币政策似乎并不只是在宽松和紧缩的两端，而是经常处在两难境地：“进退两难”Or“宽无可宽”。对于美国而言，从下图可以看到，美国的通胀数据从2015年四季度以来就进入持续上行通道，就业情况总体良好，尽管今年年初有一些波动，但基本达到了加息的条件；但从另一方面看，2015年年中以来美国房价和房屋销售受到加息的影响，出现了增速下滑的倾向，由于本轮美国经济复苏主要受到房地产复苏和投资的带动，而房地产复苏的中断以及大宗商品价格的持续下行使得美国的整体经济前景出现了一定的让人担忧的迹象，同时全球股市动荡和美国制造业的波动，也使得美国的货币政策陷入到“进退两难”的处境，因此此轮加息可能是一次相对缓慢的过程，美联储需要在增长和通胀之间小心权衡，以缓释全球风险并促进经济正常化。

对于日本和欧洲，虽然日本与欧洲的通胀水平都处在0左右的水平，但其宽松政策也受到进一步的掣肘。前期德银巨亏表明，负利率将可能对金融体系的整体安全造成一定的威胁，负利率带来的金融风险的增大也使得日本与欧洲的货币宽松基本上陷入到“宽无可宽”的境界。

总体看，在全球主要的经济体中，中国与美国货币政策“进退两难”，欧洲与日本的货币政策“宽无可宽”，因此全球流动性陷入到边际停滞的状态，表现为经济基本面的复苏趋于脆弱，资本市场的波动性大幅加强。

国内的货币政策独立性

前面几部分分析了一国货币政策对另一国的影响，主要内容是一国货币政策会对另一国金融市场产生影响。本节前一部分已经分析了各国货币政策的“分”与“合”，那么从货币政策溢出效应的角度看，还存在一种渠道就是一国货币政策影响另一国货币政策，最后影响另一国的实体经济。为了分析得更加集中，我们还是主要研究美联储货币政策对我国国内货币政策的影响和约束。

美联储货币政策对我国货币政策的溢出影响，可以放在三元悖论中进行分析。根据三元悖论的原理，货币政策在资本流动、汇率稳定和货币政策独立性（利率）三者之间只能选择二者。从货币政策溢出效应的角度来看，这其实是在前一点资本流动影响渠道的基础上再向后推进一步。

在这个过程中需要考虑三点，一是汇率是否市场化，二是资本流动的效率，三是大国还是小国特征，如果汇率不够市场化、资本跨境流动较强、本国经济金融结构容易受到外部冲击，那么货币政策的独立性必然很低，也就是说本国货币政策不得不跟随他国货币政策变化而变化，而不能跟随国内的经济状况进行自主调整。我们根据上述三个条件可以做一个动态的三元悖论情景分析：

上面的情景分析图以三元悖论为基础，分析了海外货币政策对国内货币政策的溢出效应。情景1比较符合我国的情况，比如在2002至2007年的国际收支双顺差周期，资本持续流入，人民币总体稳定，那么国内货币政策独立性较低，在此情境下海外货币政策对国内的溢出效应是比较强的，表现为国内货币政策需要与别国货币政策总体保持一致，否则必然加大资本流动和汇率波动的压力；情景2比较符合我国现阶段情况（2016年春节以来），人民币汇率保持稳定，但以资本流动性降低为代价，货币政策具有相对独立性，此时溢出效应相对降低；情景3符合欧美日等发达国家状况，也是我国汇率市场化改革的目标，资本流动开放的情况，汇率自由浮动隔绝了别国货币政策的冲击，保证了国内政策独立性。

   以我国的情况为例，跨境资本宏观审慎管理配合相对独立的货币政策是实际有效选择。“811”汇改后汇率市场化进入新阶段，长期来看人民币汇率必然继续朝着市场化方向迈进，减少央行操作的同时，更大程度地发挥市场供求在汇率形成机制中的决定性作用，促进国际收支平衡，实现中国经济的外部均衡。但以目前的情况看，全球经济、金融环境的不确定性大，国内经济增长仍未明确触底，改革进入深水区，从为增长和改革创造合理的金融环境的角度看，保持汇率稳定显然是政策应有之意。那么在资本流动和货币政策独立性之间就存在一个权衡的关系。对于资本流动，央行行长周小川在2016年2月13日的采访中曾经说到国际经验表明资本项目的外汇管制对于那种较为封闭的经济体是有效果的，而对于较为开放的经济体则往往难以奏效，另外，资本管制对防止过度资本流入比防止资本流出更为有效。同时，跨境资本流动波动起伏，对我国经济金融运行造成了一定影响，因此有必要借鉴国际经验运用托宾税等宏观审慎管理工具，加强跨境资本流动管理。所以，可以看到目前我国还处于上面第2情景之中，那么以美联储为代表的主要国家央行货币政策必然会对国内货币政策形成制约，这些制约会体现在各个方面，包括人民币汇率、资本账户差额、外汇储备、外汇占款等，在此背景下，亦会使得国内的货币政策需要与美国保持相对的均衡，特别是在美联储加息周期内，如贸然推出数量和价格的宽松政策，都会导致外部均衡的塌陷。从下面外部均衡的量、价两张图可以看到，在数量上受汇率贬值和美联储货币退出预期加强的影响，2015年下半年开始，国内外汇占款、外汇储备和国际收支资本项目进入下行通道；在价格上，中美货币政策目标利率的利差缩短与人民币汇率贬值基本吻合，当然对于人民币汇率来说存在制度改革和预期调整的问题，但2015年下半年频繁的“双降”客观上也加大了汇率贬值的压力。所以，现在我国货币政策还是受到了一定的别国货币政策溢出效应的影响，在基本面尚未企稳和美联储加息仍是大概率事件的情况下，现阶段以跨境资本宏观审慎管理配合相对独立的货币政策是实际有效选择。

新兴市场国家的反向溢出效应spill back

近年来，新兴市场国家对发达国家的经济增长和全球金融市场稳定的影响越来越显著。比如美联储在2015年9月份的议息会议上做出不加息决定的主要原因之一就是“最近全球经济和金融动态可能会对经济活动略有抑制，而且很可能会对近期通胀构成进一步下行压力”。因此，在前面几点主要分析了发达国家货币政策对新兴市场国家的影响之后，现在也有必要增加对新兴市场国家政策变化、经济增长、金融市场波动等因素对发达国家的反向溢出效用的分析。以往我们讨论溢出效应往往用spill over，这里可以用spill back表示反向的溢出效应。

新兴市场国家反向溢出效应影响发达国家的渠道

一是贸易渠道。对于贸易渠道的溢出效应可以从两个角度进行理解，首先是从全球贸易链的角度，当国际分工进入以垂直分工为主的阶段，每一个国家都代表了工序上的一个部分，比如对于经济技术发展水平相差较大的经济体来说，部分国家供给初级原料，而另一部分国家供给制成品的分工型态，如发展中国家生产初级产品，发达国家生产工业制成品，或者是同一产品的生产过程中技术密集程度较高的工序与技术密集程度较低的工序之间的分工，这是相同产业内部因技术差距引致的分工，在这种背景下，新兴市场国家的产出出现问题，也必然会影响到发达国家的最终商品生产。其次是从产生品的角度，新兴市场国家是主要的出口国，也是重要的进口国，特别是发达国家生产的电子设备、制造业装备等高技术产品的出口对象也以新兴市场国家为主，如果新兴市场国家的需求减弱，那么必然会导致发达国家的出口下降。下面两幅图显示了中国进口变化对美国出口的影响，前者显示美国对中国的出口占期总出口的比例在2000年以来就不断升高，并在2013年达到了7%的峰值，后者显示中美的相互进出口经历了2002至2014年的快速增长后陷入停滞，这也是导致美国出口增速的下降的主要原因。从贸易传导到经济增长的角度看，根据BIS的估算，新兴市场国家的平均GDP增速每下降1%，会导致发达国家平均GDP增速每下降0.2%。

二是商品价格的渠道。新兴市场国家是主要的大宗商品进口国，比如原油，当新兴市场国家增速下降时，对大宗商品的需求也减弱，从而导致大宗商品价格下降。当然，这种影响的结果存在分歧，需要分不同的情景进行分析。以油价为例，比如从物价的角度来看，油价下跌有助于降低企业成本和缓解通胀压力，但是2015年以来出现的情况是，原油价格快速下行，并创历史新低，导致产油国和原油企业遭受严重损失。从中国的角度来看，这里还包含了一个中国拉动经济增长的逻辑，2008年金融危机以来，全球主要发达国家陷入低增长环境，仅有中国在“四万亿”刺激政策拉动下，经济增速快速回升，并成为拉动全球经济的主要动力之一，中国固定资产投资增速的快速上升也拉动了全球大宗商品的价格上涨，并带动发达国家制作业复苏。但2014以来，中国的固定资产投资显露疲态，导致大宗商品价格随之进入下行通道，这也令发达国家制造业增速放缓。所以更深层次来看商品价格通道，其实也反映了新兴市场国家经济基本面对发达国家的溢出效应。

三是金融市场渠道。正如前文所述，发达国家货币政策会通过资本流动、信贷扩张等渠道影响新兴市场国家资本市场，但反过来看，新兴市场国家的金融市场波动也会通过市场风险偏好的变化影响发达国家金融市场。以人民币汇率走势为例，2015年8月11日人民币汇率形成机制改革之后，人民币汇率波动幅度有所扩大，从下图可以看到人民币汇率日波幅高涨之时，也往往是美国股市跌幅较大之日，其中的逻辑正是风险偏好的变化，因为当人民币汇率贬值时，市场对中国经济的信心也受到挑战，正如前面两个渠道所说，如果中国经济走弱，那么也会通过贸易、商品等渠道影响发达国家经济增长，特别是在全球经济进入低增长的环境下，以往中国一枝独秀的增长速度已经成为维持全球增长的重要力量，那么当这个支撑不再坚挺，全球经济也有可能会面临又一场危机，此时风险偏好下降，海外股市下跌、债市上涨、避险商品如黄金价格也在上涨。

对溢出效应的总体考量及其对我国基本面和资本市场的影响

溢出效应的总体考量和净效应

货币政策新常态的主要特征：开放条件下的货币政策传导

从上文的分析中可以看出，发达国家货币宽松溢出效应对新兴市场国家的影响渠道各异，有实体的渠道，也有金融市场的渠道；方向也有所不同，有的影响为正向、有的为负向。那么总的影响如何呢？或者更直接一点说，美联储加息和降息对国内经济增长、金融市场的是什么？在回答这个问题之前，需要明确的一点就是，货币政策溢出效应的本质是货币政策的跨国传导。

传统来说，货币政策在国内的传导主要包括货币政策操作、金融市场、金融机构、企业和个人等几个传导阶段，但随着资本开放和全球金融融合发展进程的推进，开放条件下的货币政策也会通过影响其他国家的经济、金融情况，甚至在影响别国之后，再次通过反向反馈机制，影响初始国的情况。所以，分析开放条件的货币政策，需要站在全局的眼光进行研究，而不只要看到本国的情况，也要关注他国的情况，不只要研究传统渠道的影响，还要看到创新渠道的反向影响。

溢出净效应

对于溢出效应总体考量，或者溢出净效应的问题。以美联储降息为例，对应国内的影响包括债券收益率下降、资产价格上升和汇率升值。这时就需要考虑国内的经济结构问题，对于一个外贸占主体的经济来说，汇率升值会削弱出口部门增长，因此海外宽松货币政策对国内的正向溢出效应受到限制，但此时国内央行可以通过降低利率来对冲贸易部门衰退带来的经济增速下降和金融风险提升问题。所以，最终的溢出效应的结果可能存在不确定性，需要考虑经济的实际情况，也需要从实证的角度进行数据验证。

美国货币政策正常化对我国基本面和资本市场的影响

下面以美联储加息为例，分析美国货币政策正常化对我国基本面和资本市场的影响，同时为了更全面研究各个渠道的整体影响，将上文中某些相关的渠道进行了合并，以便得出更为准确的结果。

从贸易和汇率渠道来看，美联储加息对我国出口有一定冲击，但也会影响美国自身的出口状况，从而边际改善我国出口的外部环境。但考虑到美国也是我国的主要出口目的国之一，为了对冲负面冲击，理论上存在政策引导贬值改善贸易条件的可能性。当然这在后面在货币政策联动和资本流动分析中也会提到，现阶段保持汇率稳定仍是我国的占优策略。

从金融市场和新兴市场国家负反馈的角度来看，美国加息政策的传导变得非常复杂，首先从传统渠道来看，美国加息压制我国股市和经济增长，导致全球风险偏好下降，推高美债和黄金价格；但从负反馈的角度来看，由于我国资本市场和经济增长对全球市场存在重大影响力，而且美联储决定是否加息时也会参考我国的情况，所以我国经济增长放缓和金融市场波动又会反作用于美国股市的经济增长，导致美联储加息预期减弱，修复风险偏好，推高海外和国内股市。今年3月中以来，国内股市的回升也正是这个逻辑的结果，即在美联储加息减弱的背景下，人民币汇率的压力也减小，市场风险偏好回升，股市相对走强。展望未来市场走势，今年美联储的加息与预期变化将反复在上述两个方向上进行传导，导致市场的走势也将一波三折。一般看来，在实质加息前且加息预期较为明朗时，都是市场承压的时点，但在加息后，又是市场反弹的拐点。

从利率的渠道来看，由于此轮美联储加息将是非常谨慎的加息操作，从国内来看由于2015年持续宽松政策的影响，债券配置需求旺盛，因此预计全年仍是一个弹簧市，即每次美联储加息前后都有一个国内债券利率先上后下的过程。但是考虑到今年国内物价存在上行压力和债券供给大幅增加的背景，我们对2016年债券市场的判断仍然总体偏空，利率上行的风险大于下行的收益。

从货币政策联动和资本流动的渠道看，目前美联储退出QE的方向已经确定，只是时间和次数尚有争议。对于国内货币政策和利率市场来说，根据上文对三元悖论的情景分析，现在保持汇率稳定、对跨境资本进行宏观审慎管理和保持国内货币政策实质稳健是一个有利的政策组合。在此背景下，今年的流动性形势将呈现碎片化和周期化，在货币政策的数量操作上，扭转操作会间断出现，流动性阶段性缺口不容忽视；在利率政策上，为了缓解通胀上行压力和汇率贬值压力，政策目标利率有必要保持实质稳健，央行预计不会轻易下调政策利率。因此，在流动性宽松程度边际递减，货币政策实质稳健，短端利率强约束的背景下，国内债市预计仍将保持弹簧市特征，一旦利率过度走低，则反弹压力也将迅速爆发，建议投资者以防范风险为要务。

文章原题为：货币政策溢出效应研究 ——美联储加息对国内经济增长和金融市场的影响——【货币政策2.0系列之六】

货币政策系列报告：

【货币政策2.0系列报告之一】开放条件下的货币政策新常态

【货币政策2.0系列报告之二】货币政策内外兼修——论流动性和汇率的变局

【货币政策2.0系列报告之三】货币投放新渠道，利率定价新模式

【货币政策2.0系列报告之四】别人家的央妈：美联储货币政策工具总结及如何看我国货币政策创新

【货币政策2.0系列报告之五】货币政策该向左走还是向右走？