【明明债券研究团队】

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5月26日，央行货币政策分析小组发布《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》，表示将继续实施稳健货币政策，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。详细点评如下：

评论

全面宽松已是过去，今朝还看结构宽松

2015年以来，央行货币政策实现了从全面宽松到结构宽松的转型。据《回顾》统计，2015年以来央行累计5次下调贷款及存款基准利率、9次引导公开市场7天期逆回购操作利率下行。我们注意到，降准主要发生于2015年，2016年仅有一次，而7天逆回购利率下调全部发生于2015年，2015年11月以来始终持平于2.25%。对比可见，2015年货币政策以全面宽松为主，而步入2016年后，货币政策“话锋一转”，结构宽松是基调。同时，在7天逆回购利率维持2.25%的局面下，债市收益率再下一成缺乏政策基础。

大宽松以系统性金融风险为前提，而今“廉颇老矣”

此次《回顾》中，央行首次承认了去年6月份降息意在平抑股市异动，并特别将其与今年1月份股市暴跌进行对比。我们认为，央行或借此解释当前全面宽松不可期的原因之一。

首先，以降息为代表的总量型工具出击的前提是资本市场面临系统性风险，若市场波动尚可容忍，大宽松就不会“重出江湖”。去年6月份“股市大幅下挫”，在此背景下降息是为了“提供流动性支持”，目的在于“防止爆发系统性金融风险”。而今年1月份“沪深股指再度大幅下跌25-30%”，央行出于“防止恐慌、促进市场稳定”的考虑，虽然也加大了流动性投放，但并未重启降息。可见，正如美联储前主席格林斯潘所言，“货币政策很难对资产泡沫做事前的准确判断，无非是在事后从金融稳定角度提供一些流动性支持，以缓解泡沫破灭造成的经济后果”，而只要市场波动还在央行的容忍范围内，更进一步说，只要不至于系统性风险爆发、濒临崩溃的极限，就没有启用总量宽松工具的必要。

其次，当前央行面临的约束更多，从而货币政策空间更受限。对比两次股市巨震，我们认为，1月份央行之所以未重启降息，或也受人民币贬值压力的外部约束所缚。在美联储开启加息周期的背景下，未来这一约束将长期存在，从而进一步压缩货币政策宽松空间，这也是年初以来我们一直强调的观点。

最后，就目前来看，资本市场出现系统性风险的可能性较小，意味着大宽松缺乏前提。当前股市虽有起伏，但日波幅显著低于1月份，债市面临回调压力但整体稳定，人民币汇率面临贬值压力但央行或已在提前应对，商品暴涨暴跌但监管层已出台多举措对冲。总体而言，资本市场波动尚处正常范围内，触发系统性风险的可能性微乎其微，因而大宽松缺乏必要条件。就下半年来看，降息无望、降准的可能性也在下降。

防风险仍是重点，宏观审慎+逆周期调控或强化

尽管系统性金融风险尚远，但防范风险仍是当前央行工作的重中之重。此次《回顾》中，央行7次谈及风险，金融风险是主要防范对象。此外，《回顾》特别谈到宏观审慎评估(MPA)的引入，并4次谈及逆周期调控。考虑到MPA从七大方面对金融机构进行多维度引导、逆周期宏观调控与MPA相辅相成，更有助于防微杜渐，构建更全面的监管体系防范系统性风险，我们认为，宏观审慎+逆周期调控的监管趋势未来有望获得强化。

“精准滴灌”助力调结构，OMO+MLF+PSL继续发力

除了防范风险，经济结构转型也要求货币政策操作更趋结构化、“精准滴灌”，未来流动性碎片化、周期性特征将更突显。《回顾》提出，“货币政策可以发挥一些边际上的作用，通过适度的‘精准滴灌’，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度”，不仅明确了当前OMO+MLF+PSL作为货币政策新主打的目的，也印证了我们对结构化工具仍将持续发力的判断。5月份央行在日常工具中加入PSL时，我们已分析过此举体现出两方面考虑。其一，新组合从短、中、长期“三管齐下”补充流动性，更彰显央行谨慎调控、货币政策边际趋紧的态度。OMO主要用于维稳短期货币市场利率，MLF意在引导中期利率并补充中期流动性缺口，PSL有助于加快信贷增长、结构调整。其二，央行称PSL主要用于支持发放棚改贷款、重大水利工程贷款等，表明高层有意引导资金流向实体经济。在结构宽松唱主角的背景下，流动性整体平稳、局部小波浪翻滚的碎片化、周期性特征将更显著。

信贷料回归稳健，M2下滑不等于收紧货币

此次《回顾》中，央行就信贷与M2增速单独进行了说明，向市场传递了稳定信贷增速的信号，并“预告”基数效应将导致M2增速继续下滑，这与货币政策更趋实质稳健的基调相符。

一方面，《回顾》提出今年一季度信贷增速高涨，主要是“货币政策适度考虑了逆周期宏观调控以及金融稳定的需要”叠加春节因素影响，如今“随着春节因素消除和股市逐步趋稳”，信贷增速将回落正常区间。因此，市场不应对信贷抱有过高期待，也无需为单个月份的波动惊慌，“月度数据出现一些起伏波动是很正常的，观察货币政策稳健性不能仅看个别月份”，预计未来信贷增速稍有回落但总体稳健。

另一方面，《回顾》指出，中短期M2增速或明显下滑，但不意味着货币政策转向大幅收紧，长期仍将回归正常。受去年股市异动期间央行维稳市场、投放流动性所致，下半年M2基数将抬升，意味着在货币绝对量稳步增长的同时，同比增速将下滑。然而，这并非真实的货币增速，因而并不代表货币政策从此趋紧。央行此次专门说明，有助于避免未来M2同比增速下滑引发市场对货币政策大转向的误会，未来M2同比增速先降后升的格局基本明确。

债市策略：货币政策更趋实质稳健，谨防“弹簧”上行风险

纵观《回顾》全文，我们此前提出的多项观点获得印证：其一，从基调上看，当前货币政策已告别大宽松时代，未来更看结构化操作；其二，从监管趋势上看，央行更趋谨慎，防范风险仍是工作重心，宏观审慎+逆周期调控有望强化；其三，从约束上看，美联储加息路途中外部约束增强，从而我国货币政策空间更受限；其四，从操作工具上看，“精准滴灌”或更显身手，OMO+MLF+PSL将继续发力。值得一提的是，央行首次承认了去年6月份降息旨在平抑股市异动，意味着系统性金融风险成为全面宽松的前提，从而进一步支持了我们对年内降息无望、降准可能性下降的判断。

此次《回顾》加强了央行与市场的沟通，或意味着预期引导有望增强。在货币政策边际趋紧、防范风险成为重点的新格局下，外有美加息之忧，内有通胀上行之患，下半年汇率间歇承压、流动性波动加剧是常态，双向发力约束货币政策，从而坚定10年期国债2.8%“铁底”。建议投资者防风险为先，维持10年期国债收益率2016年内在2.8-3.4%区间波动的判断不变。 

具体分析详见2016年5月27日发布的《防风险更重精准滴灌，大宽松已成往昔》报告。

文章原题为：防风险更重精准滴灌，大宽松已成往昔——对《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》的点评