【明明债券研究团队】

投资要点

中国最大的基本面是债务问题，尤其是债务结构问题。2016年5月份社融数据显示，居民按揭贷款剧增与同期地方债债务置换如火如荼的状况交相生辉，企业债融资负增长与票据融资受控压缩形影相随，凸显实体经济和融资的结构性特征。稳增长是否会加剧债务负担并危及金融系统稳定？在2016年下半年投资策略报告中我们明确提出下半年可能会出台债务处置方案，本篇报告将就此进一步展开讨论。

中国宏观债务总体健康，结构上企业部门债务高企，事关金融稳定全局。总量上看，非金融部门杠杆率为224%（BIS数据为255%），非金融企业部门的债务问题比较突出，达131%（BIS数据为171%），不仅仅高于发达国家，在新兴市场中也处于前列，但居民部门与政府部门杠杆率低于警戒线，而且处于偏低水平。但如果追本溯源，中国杠杆率的高企更像是诸多隐患反映出的一个现象，而不是隐患本身。这是高储蓄率、间接金融体系、GDP的平台式下行综合作用所导致的。资产负债表的修复仅仅是权宜之计的第一步，更重要的是随后经济增长模式这一根本问题。

违约事件打破刚兑闸门，债务处置迷雾重重。超日违约之后，信用风险愈积愈重，银行不良率不断提高。IMF测算中国不良贷款总额8.2万亿人民币，潜在损失为4.92万亿，约占GDP的6.9%（我们认为这一数据略有偏高），考虑到过去3年，商业银行已经用拨备核销以及其他市场化手段处置了约2万亿的不良贷款，若处理得当总量风险仍然可控，不过对于一些区域风险较高地区的城商行等金融机构而言，还是有所压力。刚兑虽破，不过其仅存在于事件层面，大多数违约公司仍然处于悬而未解的状态，而已经完结的案例中，并未产生任何本金损失，距离“真正”的刚性兑付仍有距离。公开债务处置的难度仍很高，许多债务问题处置尚无先例，而所牵涉部门众多，若要真正解决债务问题，必然需要一个在诸多部门之上的协调管理机构统筹规划，来处置跨部门的利益切割与成本分担问题。

跨部门债务处置呼之欲出。中国政府债务在可控范围内，中国有足够的资产来应对债务风险。本轮债务处理涉及部门众多，尤其是债转股，牵涉国资委、发改委、以及一行三会及其旗下管理单位，这样的跨部门行动非单一部门所能主导，未来成立一个专门的机构抑或是小组来进行统筹规划势在必行。

债务困局中的真问题与假问题。紧紧盯着债务端去杠杆而成功的国家实为少数，看着流量（GDP）来去存量（D）更是有点不合时宜，通过破产、债务减记的方法暴力出清，不但会抬高整个市场的风险溢价，同时也会造成全社会资产负债表的收缩。短期看，处置债务危机更重要的是需要政府对相关羸弱部门资产负债表注资支持，即通过杠杆率空间上的转移来换取增长的时间。长期看，理顺央地间财税关系、土地财政、国有企业软约束问题方为治本之道。

正文

我们认为，中国最大的基本面是债务问题，尤其是债务结构问题。2016年5月份社融数据显示，居民按揭贷款剧增与同期地方债债务置换如火如荼的状况交相生辉，企业债融资负增长与票据融资受控压缩形影相随，凸显实体经济和融资的结构性特征。基建是传统的逆周期工具，地产的黄金十年已过，基建和地产受到市场亲睐本身就意味着经济结构转型的严峻局面并未有所缓和，甚至更趋严峻。另外，基建和地产均是资金密集型行业，相当依赖外部融资，稳增长的过程中会不会加剧债务负担并危及金融系统的稳定性？我们是否需要宏观债务处置方案，需要怎样的债务处置方案？在2016年下半年投资策略报告中我们明确提出下半年可能会出台债务处置方案，本篇报告将就此进一步展开讨论。

债务问题体现结构特征，事关金融稳定全局

一个简单的事实足以证明中国的债务问题的确需要引起足够的重视。那就是近年的信用风险事件呈现出恶化态势，2016年4与信用事件量质爆发，一级、二级市场皆受拖累，首次出现严重的负外部性，甚至大幅拖累接下来两个月的社融增量。

中国债务规模初瞻：总体健康，结构上企业部门债务高企

关于中国债务与杠杆率的测算有多种方法，而其中BIS与中国社会科学院的算法透明，而且结果相近，我们来比较两机构测算的数据。其中两者较大的差异在于政府杠杆率和企业杠杆率，主要有以下几点原因：（1）中国社会科学院测算的政府部门杠杆率是对地方政府融资平台债务进行了调整，如果不进行调整，则其测算的政府部门杠杆率为40%，与国际清算银行的结果较为接近；（2）BIS的统计中，像信托、委托这些债务大部分发生在企业部门内部，没有轧差掉，所以算出来的企业部门杠杆率偏大（170.8%），高于社科院测算的未剔除地方政府融资平台债务的企业部门杠杆率（156%）。

单纯从数字总量上看，我国全社会债务水平总体健康，非金融企业部门的债务问题比较突出，全社会利息负担偏大。非金融企业部门杠杆率不仅仅高于发达国家，而且在新兴市场中也处于前列，高于BIS的警戒线。但居民部门与政府部门杠杆率低于警戒线，而且处于偏低水平。

高杠杆的追本溯源

结合债券市场违约的满城风雨，商业银行坏账增加、利润降低，明斯基时刻的魅影始终挥之不去。不过我们认为单纯只是从数字来进行国际比较，无异于“盲人摸象”，我们应当深入结构，对数字背后隐含的逻辑抽丝剥茧。

国企预算软约束

非金融部门债务集中于国有企业，虽然企业信用与国家信用早已分野，但是在现实的处理中，更高一级的国有企业所能得到的政府的外部支持仍然相当可观，其信用资质处在政府信用与企业信用之间，债务对其存续经营的硬约束较弱，并热衷于高负债、重资产业务。

考虑到国有企业隐含的部分政府信用，利率市场化后的银行更有动力将信贷资源倾斜于此类国有企业集团。本来是对国家命脉、公益性的项目进行的融资，却经过层层管道流入到完全竞争的行业，更是对民营企业产生了挤压。对此进行监管的国企监管机构却好像“力不从心”，比如2010年国资委便下发“退房令”，要求78家非主业央企清退房地产业务，而今6年过去，央企“地王”现象又卷土重来，其中不乏主营业务非地产的央企，可见改革之不易。 

高储蓄率与间接融资的金融体系

居民作为向企业提供融资的部门，其储蓄率越高，对于企业的支持就越高，国际上看，居民储蓄率高的国家其企业部门杠杆率也越高。社会保障的不健全导致了居民较高的避险储蓄，地方政府与开发商共同缔结的土地财政助推地价与房价高企。

地价与金融加杠杆如影随形的现象并非我国独有，现代银行体系中，多数信贷愈来愈倾向为房地产提供资金。根据Jorda、Schularick、Taylor的研究表明，1928-1970年，房地产信贷占银行信贷比例从30%上升至35%，到了2007年，这一比例接近60%，而剩余40%的银行信贷也有相当一部分为商业地产进行融资。随之而来的便是房地产价值的上涨，其占居民财富的比重愈来愈大，例如法国和英国，两国的财富/收入比自1970年以来便不断上升，其中90%-100%可由住房财富相对于国民收入的增长来解释。而住房价值的提高，更多的是源于地价的上升，如Knoll、Schularick、Steger指出的一样，1950年-2012年，在这些发达经济体中，住房价格的上涨中，土地价格上涨可以解释其中的80%，而建安成本仅能解释20%。“环球同此凉热”，目前合意资产收益偏低，为寻求较高收益，各类资金借由资管公司、基金公司、信托等通道参与房企土地投资、上市房企定增等，以此方式进入地产市场，进而加剧土地投资需求并推高地价；是为缩影。

   不过纵向来看，随着利率市场化的开花结果与各类金融产品的层出不穷，居民资产配置中银行存款的占比越来越低，我国居民储蓄率随之逐步降低，而企业杠杆率反而愈积愈高，两者此消彼长。当银行体系逐步失去低廉的居民部门储蓄的时候，企业部门的负债成本易上难下的局面将会更显尴尬。

同时，高储蓄率为银行为主导的间接融资体系奠定了基础，结果是金融体系流向实体经济的资金更多的以贷款的方式呈现，股权融资不足。平均来看，近5年的非金融机构的股权融资仅占社会融资总规模的3%。股权融资与债权融资此消彼长，体现在企业部门上便是负债的高企。

存量债务的刚性与流量GDP较大波动

由于债务是存量指标，其增长率有一定刚性，与作为流量的GDP相比并不合理，所以在目前中国潜在产出不断下降时，其存量债务的相对刚性从分母上提高了中国的杠杆水平。所以为了衡量部门债务压力的变动情况，我们用债务增量/GDP来观察债务压力的边际变化，我们可以看到债务增量/GDP比例较之2009年之前有平台式上升，但是相比4万亿投资时期已经下行较多，不过在边际上并没有进一步恶化，更多的是在分母端也就是GDP上的恶化。

杠杆率并非隐患本身

综合来看，中国杠杆率的高企更像是诸多隐患反映出的一个现象，而不是隐患本身。这是国企预算软约束、高储蓄率、间接金融体系、GDP的平台式下行综合作用所导致的。

至于是否会出现美国类似的“明斯基时刻”，即债务危机引发风险资产的抛售狂潮，并且金融危机传导至实体经济，我们认为在金融市场发生如此严重的踩踏事件的可能性较小。正如我们之前所说，我国大多数资产仍产留存在银行系统内部，以银行贷款为载体，信用风险更多的将会体现为银行不良资产，因此难以出现金融危机时类似于美国高风险资产在二级市场抛售而追逐流动性的现象。

正如1998年的债务危机一样，我们试图通过各类债转股的方法来化解银行不良贷款，这本质上只是国有资产的左手和右手的腾挪，是成本在部门间的分担。在金融系统中，这表现为让资产管理公司分担商业银行的成本；实体经济中，则是将国有企业成本外部化。而1998年债务危机的真正解决，其实是找到了外向型经济的发展模式这一增长点，所以其对债务的处置仅仅是权宜之计的第一步，待资产负债表修复后，更重要的是随后经济增长模式这一根本问题。

违约事件打破刚兑闸门，债务处置迷雾重重

违约事件打破刚兑闸门，不良贷款总量风险可控

虽然我们认为杠杆率并非隐患本身，但是违约事件不断爆发，信用风险已然愈积愈重。自从2014年超日债违约后，随着经济继续平台式下行，违约事件如雨后春笋般蔓延，银行的不良贷款率也从2012年的0.94%上升到目前的1.75%，上升虽然缓慢但是比率已经提高2倍，若要厘清债务危机爆发风险，那么目前风险债务存量和结构的判断就尤为重要，那么目前的不良债务究竟有多少？

IMF在最近一期的《金融稳定报告》中通过对自下而上对样本公司的EBITDA/Interest计算分行业的不良贷款率，再对应到分行业银行贷款中，测算中国不良贷款总额为8.2万亿人民币，同时假设贷款损失率为60%，计算出的潜在损失为4.92万亿，约占GDP的6.9%。不过我们认为这一数据略有偏高，原因如下：

（1）EBITDA/Interest的波动性较大，若假定三年亏损严重的企业为僵尸企业，则应该采用多期的财务数据来进行估算，这样的话其僵尸企业数量将会下降；

（2）60%贷款损失率相对较高，银监会审慎规制局副局长王胜邦指出，中国企业贷款的最大特点是第二还款来源占比较高，在整个企业贷款中有70%的贷款是有抵押担保的，这意味着60%贷款损失率明显偏高，若假定贷款损失率为30%，其损失会大大减小。

（3）按照盈利的标准来衡量企业的风险与否，其中没有考虑到国有企业的外部支持，尤其是分布于中、上游重资产的国有企业，连年亏损但是仍然处于被保护的序列中，并未被银行列为不良贷款；

（4）在经济下行时期，银行对不良贷款的分类偏保守以平熨陡增的不良贷款对利润的影响。

   不良贷款与潜在损失若处理得当，总量风险可控，不过局部与区域风险仍需小心。银监会审慎规制局副局长王胜邦指出，过去3年，商业银行已经用拨备核销以及其他市场化手段处置了约2万亿的不良贷款，这也正是目前银行不良贷款率上升较为缓慢的原因。目前商业银行的拨备覆盖率为175%，不仅仅可以覆盖目前的不良水平，而且对于1.74万亿的潜在损失有一定应对空间。同时，政策上对不良资产处置也在未雨绸缪，地方AMC将扮演更重要角色。总量上，虽然系统性信用风险爆发的概率不大，不过对于一些区域风险较高地区的城商行等金融机构，风险仍然不可小觑。

债务处置牵涉部门众多，处置方案迷雾重重

超日之后，刚兑虽然打破，不过其仅存在于事件层面，大多数违约公司仍然处于悬而未解的状态，而在已经完结的案例中，并未产生任何本金损失，公开债务处置的难度仍很高，离“真正意义”的刚兑打破尚有一定距离。

公开债务的处置为何迟迟不能市场化？就算是发生违约事件到最后关头政府还是倾向于兜底本金，我们认为许多债务问题处置尚无先例，而所牵涉部门众多，不仅是经济各部门之间的博弈，更是央地两级政府、部委之间的敏感地带。若要真正解决债务问题，必然要有一个在诸多部门之上的协调管理机构统筹规划，来处置跨部门的利益切割与成本分担问题。

跨部门债务处置路径：有序的去杠杆与腾挪

跨部门的债务处置方案呼之欲出

综合来看，中国政府债务在可控范围内，中国有足够的资产来应对债务风险，并不存在债务危机之虞。但是我们也当注意，上一轮债务危机中商业银行、企业、政府、资产管理公司之间的资产与债务的腾挪相当于政府的左手倒右手，而目前经济主体更加众多，利益关系盘根错节，所以本轮债务处置的相关各方坚定的看法是要贯彻市场化、法制化的原则，行政摊派的“拉郎配”将会被尽量遏制。

中央已经形成共识要对债务问题进行统筹管理，尤其是债转股，牵涉国资委、发改委、以及一行三会及其旗下管理单位，这样的跨部门行动非单一部门所能主导，未来可能还需要成立一个专门的机构抑或是小组来进行统筹规划。

然而目前，对于如何实现有序去杠杆，决策层并没有提出严密的政策应对。6月23日，国新办就中国债务水平有关情况开展吹风会，指出了多点意见，就跨部门债务统筹处置方案虽然无明确答复，但是指出仍在积极寻求更高一级别的统一部署：

“债务问题涉及面比较广…实际上有十几个部门都在共同工作做这个事情。将来是以什么样的机制，我们将按照党中央国务院统一部署进一步进行研究。”

债务困局中的真问题与假问题

规矩好立，但是如何在不影响金融部门资产负债表稳健的前提下完成债务处理，完成去杠杆则是一个难题。去杠杆的理想固然美好，但是正如我们之前论证的一样，一方面杠杆本身是一个现象而并不是问题本身，另一方面紧紧盯着债务端去杠杆而成功的国家实为少数，看着流量（GDP）来去存量（D）更是有点不合时宜。

所谓的控制信贷、债务减记看似美好、直击靶心，实则是头痛医痛、脚痛医脚。经济下行的过程中，通过货币政策收紧信贷往往会加剧金融系统的动荡。1997年亚洲金融危机期间，印尼与IMF签署了100亿美元的贷款协议，并保证减支增税、关闭银行并收紧货币政策。然而戏剧性的结果是，1998年印尼经济萎缩了13%，远远低于3%的目标。由此可见，通过破产、债务减记的方法暴力出清，不但会抬高整个市场的风险溢价，同时也会造成全社会资产负债表的收缩。

短期内处置高杠杆的问题在于杠杆的挪移而不是杠杆的减少。处置债务危机更重要的是需要政府对相关羸弱部门资产负债表的注资支持，即通过杠杆率空间上的转移来换取增长的时间。正如5月底财政部声称的一样，我国政府债务仍有一定举债空间，为落实中央“去杠杆”的改革任务，政府可以阶段性加杠杆，支持企业逐步“去杠杆”。有加杠杆也就是扩表空间的主体包括央行、四大AMC、国开行下属机构等政府性机构，而去杠杆的主体可能是企业部门，而商业银行等在对企业限贷的同时将不良资产出表，或将有缩表的可能。

长期来看，理顺央地之间的财税关系，逆转扭曲的土地财政、国有企业软约束问题方为标本兼治之道。

具体分析详见2016年7月1日发布的《我们是否需要宏观债务处置方案》报告

文章原题为：我们是否需要宏观债务处置方案——【中国债务处置政策跟踪之一】