【明明债券研究团队】

事项：

从2015年10月开始， M1同比增速从14%一路高速增长至目前的24.6%，而相比之下，M2增速总体较为平稳，这使得M2与M1同比增速之差自去年10月开始由正转负，并出现明显的差距持续扩大趋势，目前两者之差已由去年10月的-0.5%扩大至-12.8%。M1的高增速问题以及M2与M1间剪刀差的问题，引起了众多关注，也引发了对于货币数量与经济运行、资产价格关系的思考。那么，高速增长的M1究竟体现了我国货币数量的哪些特点？对经济增长和通胀有怎样的传导？与各资产的价格又有何种关系？下文我们将一一论述。

评论：

货币数量与经济关系的理论沿革

货币数量与经济增长、通货膨胀的关系有许多理论论证，其中货币学派强调货币供应量的变动会引起经济活动增长，古典和新古典学派则有截然不同的观点，但无论哪一派都不否认其对通胀的影响。

早期的货币数量说以欧文·费雪的费雪交易方程式为代表，提出流通中的通货存量（M）与流通速度（V）的乘积等于物价水平（P）乘以交易总量（T），即MV=PT，由于V和T短期为常量，货币数量与物价水平呈正比例变动。费雪方程式从宏观角度分析，而马歇尔和庇古从微观主体对货币的需求角度分析，根据微观主体的持币动机，提出剑桥方程式M=kPY，依然强调M与P正比例变化。

但经济危机否定了市场自动实现均衡的理论，危机后的货币扩张政策也没有带来物价同比例上升。在此之下，凯恩斯提出流动性偏好理论，强调利率的作用并推出V=Py/M=y/f(y,i)，说明经济周期中由于利率有差异，货币流动速度不同，而使得M对P的推动效果不同。在经济下行期，利率较低，货币流动速度减慢，使得货币数量对通胀的推动作用减弱。而弗里德曼则通过分析收入、持币成本、持币给人们带来的效用等因素，提出货币需求理论，并推得V=Py/M=y/f(Y），指出不同经济状况下收入不同，货币流通速度会受到影响，经济下行期收入较低，货币流动速度较慢，通胀受货币数量的影响程度降低。尽管各个理论的角度和结论有差异，但都表明货币数量与经济运行密切相关，且其关系在经济周期的不同时点存在不同特点。

中国货币数量特征的三点逻辑

货币流通速度：资金"黑洞"降低货币流通速度

僵尸企业和地方融资平台吸收资金而低效运行乃至不作为，会降低货币流通速度。即如果增发的货币没有进入正常的需求部门，货币扩大也无法起到刺激需求的作用，这种情况下货币流通速度V将会降低。那么哪些流向是这样的部门呢？一是僵尸企业，这类企业以钢铁、煤炭、化工、水泥等行业内的一些公司为代表，存在严重产能过剩，效率低下且负债高企，占用了大量信贷资源，且银行往往出于偿债风险考虑选择续贷给这些部门，进一步造成无效供给。二是地方融资平台，地方政府的平台公司是吸收资金的另一大主体，货币投向这些部门或在一定程度上稀释实体企业资金供给，同时造成地方债务快速增长，而地方债务偿还问题又进一步吞噬货币供给，产生恶性循环。因此资金进入这些主体会造成无效的货币供给，在降低货币流通速度的同时，削弱了货币扩张对经济和通胀的刺激作用。

货币流向：货币"脱实入虚"，资金"堰塞湖"下泡沫渐起

货币数量增多会带来价格上涨，但其流向决定了推升的是商品价格还是资产价格。如果增发的货币没有进入实体部门，而是流向股票、房产等领域而推升资产价格，就会产生资金"脱实入虚"问题，带来的是资产泡沫而非物价上升和经济增长。宽松货币使流动性过于充裕时，尤其容易出现资金"脱实入虚"。如在今年一季度的天量信贷投放下，大量资金流向楼市，带来房地产市场火爆行情。2014年实体经济低迷下，金融市场上股债双牛的表现也正体现这一逻辑。

M1与M2分歧：货币和信贷创造机制有偏差

不同统计口径的货币对经济增长的作用和反应不同，因此理解M1与M2的区别、货币与信贷间的关系十分重要。要理解M1与M2的区别，首先要说明货币的本质。在经济学中货币的定义分为狭义和广义两种，狭义的货币是指用作交换商品的一般等价物；广义的货币是指用作交换媒介、价值尺度、支付手段、价值储藏、世界货币的一般等价物。所以从定义来看，我们可以类比M1是狭义货币，M2是广义货币。其次，理解M1与M2的区别还要从一个更加重要的问题讲起，就是货币与信贷的关系。从商业银行的资产负债表来说，信贷在银行的资产端，货币位于银行的负债端，两者是一个硬币的两面。根据货币乘数理论，银行收到初始存款后，在留足准备金的条件下，可以通过发放信贷创造新增货币，所以信贷和货币又是一个动态的"鸡生蛋、蛋生鸡"过程。同时，更重要的是货币和信贷的结构性区别，正如我们把存款货币分为M1和M2一样，信贷也可以分为短期贷款和长期贷款两类，两类信贷的功能不同，产生的货币也有所不同。对于短期贷款，银行投放这类流动资金是向经济提供了流通手段，使得商品和服务的交易可以顺利进行；但对于长期贷款，其实质是购买力的让渡，居民把自己的货币收入，以银行为中介让渡给企业使用，因此储蓄存款和长期贷款就是银行分别同居民和企业签订的长期合同金额。而储蓄存款正是M2-M1的重要部分。

在上述两点的基础上，我们就很容易得到以下结论：一是M1与通胀的关系更加密切，因为M1代表的是货币交易性需求；二是M2与投资的关系更加密切，因为M2代表了居民把货币购买力以储蓄存款的形式让渡给企业进行投资。以下我们再进行具体关系的梳理和详细分析。

今年以来M1的高增速和M2相对较低的增速成为了市场的焦点，为何造成这种分歧，以及这种分歧对宏观经济和大类资产的影响成为学界和市场关注的核心问题。从产生原因来看，不外乎当前市场总结的几种，一是企业投资意愿不强，大量活期存款没有转换为储蓄存款，即我们上面提到的购买力让渡的过程没有发生；二是利率市场化后，定期存款下降，导致存款活期化；三是地方债务置换等技术原因。但从更深层的角度看，M1高增速和M2的低增速反映了我国经济当前存在的结构性问题：一方面房价涨而CPI不涨。根据储蓄存款与长期贷款的关系，目前长期投资不振才是M2增速低的原因，虽然今年长期贷款增速不慢，但主要来自于居民长期贷款的增长，而居民长期贷款又主要来自于地产销售的大幅上升。同时从银行的角度来说，房屋是优质的抵押物，房屋价格上升意味着抵押物价值的上涨，那么信贷的供给也会更多，正如我们上面所说的货币与信贷相互创造的关系。如今M2和长期投资不振，CPI低迷而地产价格高涨，这些现象正说明我国货币、信贷创造的机制出现了偏差。

而另一方面去年持续宽松的货币政策和地方债置换等政策导致M1高企，形成了资金的"堰塞湖"，所以才出现了所谓大类资产轮动的"电风扇"模式，市场投机性加强。导致这种情况出现的本质原因，还是"流动性陷阱"，即投放的货币无法进入实体经济，最后淤积在金融市场。2008年金融危机以来，全球央行开展了人类历史上极限水平的宽松，数量宽松如QE、QQE一轮轮不停歇，价格宽松负利率不绝于耳，但事实上我们看到只有美国成功走出了危机，而且美国复苏的根基并不是货币宽松，而是私人部门的改善，特别是在就业市场持续好转的同时，消费也在回升。所以货币本身并不能带来需求，特别是在经济下行的周期里，货币一定要与需求相配合，一旦货币投放超过了需求的要求，那么只能导致资产价格泡沫和投机行为的抬头。

高增长的货币数量带来了什么？

M1与经济增长：正相关性明显

回顾历史， M1增速与GDP增速有明显的正相关关系，增速高点也较为吻合，同时M1与工业增加值同比增速也具有非常强的正相关性。我国共有过5次M1高速增长情况，M1阶段性增速高点分别出现在1997年1月、2000年6月、2003年8月、2007年8月和2010年1月。从历史走势看，1997年1月M1增速上涨至阶段性高点22.20%，GDP当季同比增速上升至10.10%；2000年6月M1增速上涨至阶段性高点23.70%，GDP当季同比增速上升至9.10%；2003年8月M1增速上涨至阶段性高点18.85%，GDP当季同比增速上升至10.00%；2007年8月M1增速上涨至阶段性高点22.8%，GDP当季同比增速上升至14.30%；2010年1月M1同比增速达阶段性高点38.96%，GDP当季同比增速上升至12.20%。同时，M1与工业增加值同比增速也有着相似走势。

但对比M2与GDP、工业增加值增速的关系可以发现，GDP增速与M2增速的走势更为紧密。如在1999年至2001年间，M1增速呈现明显的先上升后下降趋势，而GDP和M2增速表现则相对较为平稳。正因当时存在如目前一样的产能过剩，经济下行压力较大，企业投资不积极，M1高增长并未带来M2的趋势性上升。这表明M1的高增长须传导至M2后，才会带动实体经济。

而当前情况是，从2015年10月开始，M1同比增速从去年6月的4.3%一路高速增长至目前的24.6%，与GDP走势出现背离，同时M2走势相对平缓。这一方面表明经济存在下行压力，"资产荒"下企业投资意愿较低，制造业投资和民间投资持续低迷。另一方面也说明宽松货币政策传导效率不佳，没有实质推动投资，反而进一步使得资金避实就虚，一定程度上推升资产泡沫，这也是我们一直强调的当前货币政策应保持趋实质稳健中性的逻辑。但M1高速增长表明交易性货币较多，与当前消费的强劲表现一致。从二季度公布的数据来看，需求结构的确在改善，上半年消费支出对GDP增长的贡献率比上年同期提高13.2个百分点，达73.4%，因此消费也有望继续拉动经济增长，未来在消费、基建投资和财政政策托底下，温和复苏格局料将延续。

M1与通胀、大宗商品：货币高增长下物价推升是必然结果

M1与通胀的关系在各货币数量说中均有讨论，因此也是需重点关注的方面。从历史走势看，M1与通胀具有明显的正相关关系，如前所述，我国历史上共有5次M1的高速增长，除第一次以外，每次M1上涨过后都会迎来通胀的上行。而M1在1997年间的高速增长并没有引来物价上涨主要原因有两方面，一是当时外部国际市场金融危机冲击国内需求，二是1992到1995年为控制通胀，我国采取从紧的货币政策，到1996年为防止通胀反弹，国内货币政策依然保持收紧，从而使得通胀率持续下降。但从后面四次都可明显观测到M1同比与CPI同比的滞后关系，2003年8月M1增速上涨至20.24%，CPI在04年8月升至15.14%；07年8月M1增速上涨至22.8%，CPI在08年2月升至8.7%；10年1月M1同比增速38.96%，CPI在11年7月升至6.45%。

同样，M1与大宗商品价格走势也有滞后但基本一致的关系。2007年8月M1增速不断上涨，大宗商品指数也一路上涨至08年7月的153.28，经济繁荣下通胀抬升，商品迎来牛市行情；09年1月至10年1月M1同比增速由6.68%涨至38.96%，大宗商品价格也由此达到历史高位并维持在较高水平。2015年下半年以来，货币放水下M1再次快速增长，在资金面充裕下，大宗商品迎来年初至今的又一轮上涨。

历史表现符合我们在前述货币数量论理论基础中的结论。但同时，也可看出M1高速增长带来的物价增幅与M1的增加幅度并不一致。我们认为，这主要是受到了实体经济产出、货币流通速度、以及货币流向的影响。首先，M对P的推动作用要受到潜在产出与实际产出之差，即产出缺口的影响。若产出缺口大，货币扩张的刺激也会更明显，推动产出和经济增长进而使得通胀温和增长；若产出缺口较小，货币扩张无法继续刺激产出增长，就会转化为通胀的大幅抬升。其次，货币流通速度在实际中并不是固定不变，根据前述的凯恩斯流动性偏好理论和弗里德曼的货币需求理论都可知，货币流通速度与经济周期正相关。另外，交易性的货币增长会推升物价，但若货币大量流向房地产、股票等资产，推升资产价格的同时对实体物价的推动作用会有所削减。因此，总体来说，产出缺口、货币流通速度以及货币流向三条逻辑共同影响货币数量对物价的实际传导效果。这就解释了1997年到2007年间，M对P的推升程度为何不断加大，即在这几次货币高速增长下，经济复苏和繁荣发展程度在加深，产出缺口不断减少以至出现产能过剩现象，使得货币扩张对实体经济改善效果减弱，同时货币流通速度也在加快，共同导致对物价抬升作用不断增强。而2010年大规模扩张则由于货币大量流向房地产等投机性资产，抵消了一部分对物价的刺激，但整体上对通胀的推升作用仍是十分明显。

顺着这一逻辑来看当前情况，我们认为，在M1再现高增速的背景下，物价推升是必然结果。其一，实体经济需求没有想象中糟糕。一方面，尽管M2与M1持续扩大的剪刀差表明目前企业投资意愿不足，民间投资和制造业投资低迷的表现也在印证这点，但基建投资在稳步增长，从今年2月以来，基建投资累计同比增速从15.71%一直保持上涨趋势至6月份的20.9%。另一方面，经济结构调整下消费表现强劲，1-6月社会消费品零售总额同比上涨10.3%，好于预期的10.2%；6月当月社会消费品零售总额同比上涨10.6%，超预期9.9%，且达2016年以来最高水平。二季度消费对GDP增长的贡献率创新高至73.4%。其二，供给侧改革下产能去化有望取得实质进展，货币流通速度将会提升。其三，随楼市"降温"，资金也有望重新回归实体需求。所以综合以上，M与P的本质关系不会改变，在目前M1同比增速已达24.6%，位于历史水平第二高的情况下，其对通胀的推升作用也会逐步显现。

货币供应量与股债：水涨价高

股票市场方面，货币供应量通过影响股利增长率和无风险收益率来影响股票市场价格。首先，货币数量增多会导致利率降低，从而提高公司资本支出，改善企业的销售额，乃至公司的整体收益。再者，货币数量压低无风险收益率，推高股价水平。同时，在探讨股票价格变化时，预期因素同样不容忽视。若货币供应量的变动未被充分预期，那么货币供应量的变动会引起股票市场价格的剧烈震动。

M2与M1相比，与股价关系更密切。第一，我国M1的统计口径中没有将居民存款纳入范围。第二，中国证券市场中散户比例很高，散户手中可用资金量的增减变化情况，对证券市场走势的影响不容忽视。第三，M2统计口径中包括证券公司的客户保证金，与证券市场存在直接关系。

通过历史数据的对比，我们也发现，M2的同比变化与股票市场之间有很强的联系。如下图所示：在2007年初，M2同比开始回升，并呈总体震荡上行的态势。与此同时，上证综指持续上涨，在短短10个月的时间内，由2700余点最高升至6124.04点。之后在大小非解禁、减持等情况的冲击下，加之货币供应增速未能继续同步上升，导致资金面压力突显，股市开始急转直下，最低跌破1700点。进入09年，随着中国推行4万亿刺激政策，M2同比大幅提升，至09年11月，M2增速达到峰值，同比增长29.74%，与此同时，在资金面的带动下，股市出现反弹行情，在此期间，上证指数涨幅接近2000点，最高触及3454.02点后才开始回落。而受制于基数效应等原因，M2同比在随后一年呈现回落态势。此外，在2010年7月和2013年1月份开始，都有为期约半年的M2冲高，而与此同时，上证综指也同步走高。由上述分析我们可以看出，M2同比与股票指数间，有着较强的同步特征，呈正向变化。

然而我们发现，最近一轮始于14年下半年的牛市，与M2同比变化出现背离，不符合上述得出的结论。产生这一异象的主要原因是，这轮牛市是"政策牛"+"杠杆牛"。凭借两融、场外配资等方式，市场投资者获得了天量资金，在政策的支持下，不断推升大盘指数。其间，中国经济正处于下行阶段，牛市并无基本面的支撑，M2同比也处于缩窄的阶段。但央行多次降息降准，采用宽松的货币政策以刺激经济，使股市能借助高杠杆获得增量资金，进而推升股票市值的不断上涨。而股票市值的进一步上涨，又为抵押借贷的进一步融资提供可能，从而再促进了股市的上涨，呈现"杠杆推升—市值上涨—杠杆进一步提升—股票市值再次上涨"的正反馈循环。而随后股市的暴跌，也是始于政策的转变，因对两融和杠杆的严查和限制，增量资金无法支持庞大的股市市值，资金面承压再次通过杠杆的正反馈机制，使得股票出现下跌行情。不难看出，这一轮杠杆牛市，资金面从始至终与M2间的关系不大，因而在指数走势上也与M2同比间的关联性不强。

债券市场同样与M2变化之间存在较强的正向关系。如下图所示，我们选用10年期国债收益率代表债券市场走势，与M2同比的倒数进行对比。从历史数据中我们发现，M2同比走低的时期，往往对应着国债收益率的走高，也就是国债价格的走弱。例如从10年12月到11年9月，13年4月到14年3月，M2同比大幅回落的前后，都伴随着国债到期收益率的走强，即国债价格的下跌。而2015年4月开始，由于央行宽松的货币政策，M2同比迅速上升，债券价格也随之上涨。今年年初以来，央行货币政策边际收紧，加之基数效应，M2同比开始回落，国债收益率也呈小幅回升的态势。综上所述，债券市场价格与M2变化之间，存在一定的正相关关系，且近两年来，M2的变化逐渐显现出先行作用，逐渐领先于债券市场价格产生变化，并对之起到一定的引导作用。

总结上面的逻辑关系，首先在经济增长方面，M2与经济增长有着较为紧密的关系，因为以往我国经济增长以投资拉动为主，而M2包括了储蓄存款，对应于长期投资的增长，所以M2的高低代表了投资增速的上升或下降，并影响经济增长的快慢。但随着中国经济从投资拉动型向消费型转型，而且M1与消费的关系更加紧密，所以M1高增长对应消费上升，从而拉动经济增长的逻辑可能会逐步现象，从刚刚公布的二季度经济数据也能看出一定端倪，当然这个逻辑还需要更长周期的数据进行验证。

其次从M1看通胀，因为M1与通胀的关系紧密，从历史数据看，M1高增长下物价推升是必然结果。结合现实情况来看，食品价格中虽猪肉涨势放缓，但洪水因素料将推升菜价和粮食价格，同时非食品价格涨势延续，通胀存有上行压力，利好商品。

最后，M2与资产价格有较高的相关性，因为流动性宽松会推高各类资产价格，也就是所谓的大水漫灌之下的股债双牛逻辑。但在目前货币政策实质稳健、M2保持相对低位的背景下，股债市场面临存量博弈，流动性在各个市场之间加速流动，导致资产价格轮转速度加快。而近期债市过热，债券风险较大而价格优势更小，因此股市在这场博弈中相对优于债券。综合以上，我们依旧坚持股票和商品好于债券的观点。

具体分析详见2016年7月26日发布的《论M1、M2剪刀差对实体经济和资产价格的影响》报告

文章原题：M1、M2剪刀差影响实体经济和资产配置的逻辑——【关于M1、M2剪刀差持续扩大的点评】