【明明债券研究团队】

宽松预期已落空，债市的调整还远吗？

8月5日，央行发布2016年二季度货币政策执行报告。在报告中，央行继续表明货币政策中性稳健立场，并阐述了对降准工具运用的顾虑。此外，央行对国内经济并无太大担忧，认为物价也在平稳水平，海外风险须多加关注。在基本面稳定、汇率贬值压力仍在、防范系统性金融风险决心不变背景下，货币政策放松的可能性几乎不存在。下面，我们将对报告的关键内容进行具体分析。

第一，货币政策稳健不变，降准概率极低。首先，央行在此次报告中，继续明确指出货币政策要维持稳健，适时预调微调，增强政策的针对性和有效性。这表明央行将更加积极和灵活运用OMO+MLF+PSL等结构化工具以保持银行体系流动性合理充裕，频繁降准概率降低。其次，央行也详细阐述了降准带来的资产负债表效应。从资产负债表的平衡角度来看，降准带来的负债减少，意味着其他负债要增加或者资产项要减少。而增发央票（负债方）等货币政策工具并不具有可操作性，因此降准引起的负债减少需要通过资产方的减少来平衡。减少的是什么呢？减少的就是外汇储备。降准投放流动性，带来利率下行且强化货币政策宽松预期，导致本币面临贬值压力，外汇储备相应下降，资产负债表整体收缩。同时，需要注意的是央行提到的负债收缩效应，还隐含了流动性结构调整的结果。具体来看，降准对流动性的影响分为两步，第一步降准并不必然导致央行负债减少，而是会使法定准备金变成超额准备金，但到了第二步，由于央行无法控制超额准备金，在商业银行增加投资或者居民集中取现的影响下，商业银行的超额准备金就会减少，并最终导致央行的资产负债表收缩。在本次专栏中，央行提到的负债收缩作用，主要来自于居民换汇压力导致的银行流动性减少，因为频繁降准释放的流动性越多，本币贬值预期越强，越会促使投机者将资金用来买汇炒汇，由此形成循环。从央行资产负债表的历史情况也可以看出资产负债表调整的这一特征。2014年之前，在双顺差阶段，央行购汇使得资产端的外储增加，同时对冲操作下负债端的准备金等也在增加，而2014年之后，两边则出现了同时减少的变动。可见，降准的信号作用以及由此带来的汇率贬值压力是央行难以实施“大水漫灌”的原因。另外，考虑到目前资金“脱实入虚”、资产价格泡沫已现以及金融高杠杆风险等问题，央行也没有放松货币政策的意愿和空间。事实表明，央行对OMO+MLF+PSL等更加定向和精细化的中短期工具的运用正变得越来越娴熟，已顺利通过相关操作实现“‘削峰填谷’熨平地方债加量发行、国际资本流动以及美联储加息、英国脱欧等多种因素引起的流动性波动”，以降准提供流动性的可能性几乎不存在，再结合央行座谈会上对于货币政策稳健立场的表态，可以预计货币政策难言放松，在“精准滴灌”式操作成为主要的维稳措施下，流动性料继续保持中性不变，碎片化、周期化特征依旧。在此背景之下，对债市的制约也将持续。

第二，经济运行稳定，物价有上涨逻辑，海外风险在增加。首先，央行对国内经济下行风险的担忧并未加大，但海外因素的不确定性在加大。在消费稳定增长、投资增速放缓、进出口降幅收窄下，“转方式、调结构稳步推进”态势不变。尽管结构性问题仍需攻坚克难，但流动性整体充裕、市场利率保持低位平稳运行、货币信贷和社会融资总量较快增长都将继续有利于稳定经济增长和新旧动能转换。而海外经济方面，美国经济复苏总体平稳，但未来货币政策的力度和节奏存在不确定性；欧元区经济出现积极迹象，但英国脱欧对全球影响尚未显现，还需密切观察保持警惕；日本经济仍未摆脱停滞局面，其货币政策和财政政策效果引起全球持续关注，货币政策面临的海外影响在加大。可见在国内经济温和复苏，“稳增长”与“调结构”并行下，海外风险正在不断引起央行关注。其次，就通胀而言，央行认为目前国内物价绝对水平不低，通胀预期尚不稳定。正如我们此前所说，工业品价格回升、前期房地产价格上涨后的逐步传导、以及洪涝灾害对农产品价格的异常边际改善等或将带动物价上涨，央行未来仍会密切关注物价变化。总体来看，央行对经济平稳和通胀上行的看法表明其认为当前货币政策已在适度水平，没有必要放松。而海外风险中，英国等宽松政策或将推升美元币值，美联储加息脚步渐进下美元走强概率进一步加大，人民币汇率也将承压，货币政策放松空间更加有限。

第三，汇率定价更灵活，预计人民币弱势货币道路不变。首先，央行此次对人民币“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的运行进行了进一步阐释。按照人民币兑美元汇率中间价由反映市场供求情况的收盘汇率，以及为保持人民币对一篮子货币汇率稳定而须调整的幅度两部分组成来看，收盘汇率上，今年以来受企业外币负债去杠杆以及海外兼并收购意愿升温等因素影响，外汇整体呈现供小于求的局面，人民币对美元收盘汇率大多偏向较中间价贬值的方向；人民币对一篮子货币汇率变化上，此前受制于加息预期减弱带来的美元走弱影响，中间价较上日收盘汇率有所升值，但5月后，在目前美国经济温和复苏和就业市场稳健向好下，加息预期改善使得美元转强，中间价较上日收盘汇率升幅收窄。另外，3 月以来，人民币兑美元汇率的波动率已经超过人民币对一篮子货币汇率指数的波动率，体现出中间价形成机制灵活的特点，市场化下预期引导作用加强，贬值压力在释放。其次，二季度以来，人民币贬值趋势明显。6月末，CFETS 人民币汇率指数为 95.02，较2015 年末贬值 5.86%；参考BIS 货币篮子和SDR 货币篮子的人民币汇率指数分别为96.09 和 95.76，分别较 2015年末贬值5.53%和贬值3.11%。我们认为，短期来看，受9月G20峰会以及10月人民币加入SDR篮子的影响，人民币将在此期间有望维持稳定。但6、7月美国非农数据已暗示出美联储年内加息脚步或将加快，同时澳大利亚和英国央行均已率先打开宽松窗口，海外各国货币政策的分化或将在未来使人民币汇率进一步承压，在以上压力下人民币有望顺势释放贬值压力，同时在促出口意图下维持弱势货币道路。

第四，货币信贷平稳，资金成本支撑债券收益率底部。6月份拆借月加权平均利率为2.14%，比3月份高5个基点；质押式回购月加权平均利率为2.10%，与3月份基本持平。资金利率略微走高也印证我们此前提到的成本—收益逻辑，即在资金利率难下的情况下，债券收益率不断走低将会压缩收益空间，甚至出现倒挂，带来债市回调风险。其次，贷款利率略微下行。6月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 5.26%，同比下降 0.78 个百分点，比3月下降0.04个百分点，比上年12月下降0.01个百分点。执行下浮、基准利率的贷款占比上升，执行上浮利率的贷款占比下降，一定程度上反映出总体融资需求有所回落。另外，对于M1和M2的增速问题，央行认为，今年上半年以来M2增速总体回落主要与外汇占款同比多减、同业业务运作更为规范、部分企业现金流改善后归还高成本融资、财政存款同比多增等因素有关，且受去年上半年股市活跃推高基数影响，预计7月M2 增速仍会进一步下降，之后有望逐步回归。而M1增速自去年二季度以来持续回升则一定程度上与地方政府债务置换、房地产销售回暖，以及非金融企业存款活期化等因素有关，反映出低利率环境下货币“活性”增强。另外，二季度金融机构存款增长有所放缓，贷款则呈现平稳较快增长，社融增长适度且对实体经济支持力度加大。

第五，央行提到要“抑制资产泡沫”，并在政策展望上提出“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”，金融去杠杆思路延续。此前央行在解读MPA中也已提到，“有些机构高杠杆经营现象突出，已经成为防范系统性金融风险不可忽视的重要领域，有必要引导这些机构加强杠杆管理和风险防范，把过高的杠杆调整到合理的水平”，可见防范系统性风险的重要性不断加大，预计央行未来或将出台更多政策。结合近期银监会理财新规征求意见稿、证监会新“八条底线”的推出，金融去杠杆下债市必然将面临调整。

正如我们此前所说，目前内外部因素在共同制约货币政策宽松空间。一方面“放水”会使得人民币贬值压力明显放大，汇率承压；另一方面，在当前资金已经“脱实入虚”、杠杆高企之下，宽松会使金融市场继续催生泡沫，系统性金融风险加大。对债市而言，货币政策持续中性稳健，市场预期中的宽松也将落空，同时资金利率稳定下利差收缩有限，金融去杠杆进程加快，债市的调整已是必然。而基本面方面依旧稳健，积极的财政政策力保温和复苏态势延续，通胀回升也将进一步使得债市筑底。另外，美国经济正逐步回暖改善，美联储加息预期再度升温，我们认为美联储年内至少一次加息，同时由于本轮加息周期的平缓漫长，其对国内债市的压力将持续存在，而英国脱欧后续影响也有待关注。综上，我们坚持10年期国债收益率2.8%的底部中枢判断不变，同时提醒投资者谨慎防范风险。

具体分析详见2016年8月8日发布的《货币政策执行报告点评之二：如何从央行的资产负债表看货币政策》报告

文章原题：货币政策执行报告点评之二：如何从央行的资产负债表看货币政策