【明明债券研究团队】

投资要点

基准利率计算，我们按照产出缺口、通胀缺口和汇率约束，计算了目前基准利率的合意水平，1年定存主要与广义通胀缺口相关，对应广义通胀上行1%，则加息一次（约25BP），同时长期均衡的1年定存在3%左右，与我国长期通胀目标基本持平，2015年四季度以来1年期基准利率相比均衡值明显偏低。目前的货币市场利率比较接近均衡，货币市场利率日趋平稳，但政策功能有所削弱，因为在资产荒背景下，市场追求最低利率水平，使得2.25%表达的货币政策实质稳健功能下降，为了货币政策有效传导，公开市场量和价的配合应该更加灵活。

长期增长、风险与利率趋势，目前的GDP“长期潜在增速”可能在6%左右。那么另外两个与GDP增速有关的指标就非常重要了，一个是GDP实际增速，另一个是政府GDP增长目标，目前我们看到的结果就是实际增速大于增长目标、增长目标又大于潜在增速。但实际增速来源于基建和地产两大部门，对于地产，房价就成为影响银行资产质量的最主要变量，一旦房价有波动那么银行的资产就将面临风险，同时高房价也降低了居民的消费能力，因为购房支出在居民收入中的占比越来越大，导致居民会推迟消费；对于基建，政府还本付息压力加大，挤出效应明显。所以对于长期利率走势，我们认为在汇率和地产两大风险尚未出清之前，利率受两方面力量拉扯，一方面资产需求拉低利率，另一方汇率、地产问题隐含利率上行风险。

产出缺口的分析：2013年以来的实际产出与潜在产出的系统性偏离和结构性问题，表现为持续的高位正缺口和逐步扩大的负的产出缺口并存。从实体经济和金融市场的表现来看，这种"奇异的组合"对应着在金融市场一端，呈现出货币过剩、资产价格和杠杆高企局面的同时，实体经济又存在确实的负产出缺口，即经济自发增长动力不足，比如制造业投资低迷、民间投资下降、消费和净出口难以进一步提升等等。产出缺口具有前瞻性的特点，因为我们看到在历史上几个重要的经济过热阶段来临前，本文计算的产出缺口都体现了明显的"交叉"特征，即实际产出增速向上或向下穿过潜在产出增速。

通胀缺口的分析：一年期存款基准利率主要跟随CPI变化，因为从存款人角度看，一年期定存利率减去CPI是其进行储蓄可以获得的实际收益，那么现在一年期基准利率为1.5%，即便考虑到上浮平均利率水平很难超过2%，而2016年以来CPI持续保持在2%左右，尽管年中猪肉和蔬菜价格涨幅减缓以及基数作用导致6年CPI回落到1.9%，但非食品价格超预期上涨和洪水对食品价格的推动作用不容忽视，也就是说我们的存款利率已经进入了实质的负利率，显然很难进一步降息；2016年一、二季度的广义通胀水平分别达到2.94%和3.92%，接近2013年年中的高点，在此背景下公开市场7天逆回购利率也必然难以下调。

汇率与利率联动：在货币政策中如何考量人民币汇率的合理均衡，我们仍然可以借用三元悖论的逻辑进行研究，在全球金融体系联系更加紧密和我国资本市场对外开放的背景下，资本流动的重要性和必要性在提高，同时意味着货币政策独立性和汇率自由浮动需要互相配合，彼此协调。一方面汇率的波动需要可控，另一方面利率政策必须考虑汇率和资本流动的约束。所以，利率和汇率的联动的关键是两个因素——资本管制和外汇储备。在汇率存在贬值压力的条件下，如果外汇储备非常充足，货币刺激和财政宽松可以极大的刺激产出，并导致汇率先后在实体和金融的推动下出现二阶段跳贬；但如果外汇储备存在一定约束，就必须配合资本管制，那么只要资本不是100%管制的，那么财政刺激的效果都会好于货币宽松。所以，对于利率政策来说，也就是汇率贬值压力没有出清之前，利率都需要保持谨慎。

对于货币紧缩周期的判断：通胀缺口向上的同时产出缺口不变或者下降，此时货币紧缩的概率最大，以2005年以来的紧缩周期为例，2007年、2011年、2013年都非常明显表现出了"反交叉"的特征。那么现在的缺口组合是什么情况呢，可以看到现在的情况与2013年上半年非常相似，即通胀缺口由下自上穿过产出缺口，而且通胀缺口的上升斜率非常大。

正文

长期增长、通胀水平、汇率改革与货币政策基准利率

2015年以来，中国乃至全球经济都进入了一个新的阶段，实体经济低增长与低通胀的组合，全球各国央行对汇率的重视程度和影响大幅提高，同时基准利率进入了一个前所未有的"负利率或零利率"，而且上述变量之间又是相互影响、互为因果的。如何来分析这些问题，显然是一个异常复杂的系统性工程，特别是在实践中又存在很多理解误区，比如实际增长和潜在增长的区别、狭义通胀和广义通胀的关系、汇率和利率的联动等等。为此，本文以泰勒规则为基础，结合中国的实际国情，从基准利率的定价入手，力图回答现在和未来中国经济中的几个核心问题，包括长期增长的趋势，高房价的风险和含义、汇率压力在利率定价中的作用，并提出对我国政策目标利率的建议和判断。

随着利率市场化改革加快推进和货币政策更加注重价格型调控，中国央行需要培育合适的市场基准利率指标，通过短期利率到长期利率的传导过程影响金融市场和实体经济，并合理引导市场预期，以实现货币政策目标。比照欧美央行的利率目标制度，短期利率如要有效发挥政策引导作用，需要具备三大特性，可控性、有效性和稳定性，即央行可以有效控制该利率变化，同时市场利率对该利率的反映敏感，而且该利率总体稳定，不会过多受到外部冲击影响，从而可以"纯粹"反映政策意图。在2016年一季度的货币政策执行报告中曾指出"综合考虑宏观经济形势、物价走势以及国际资本流动等因素，2016 年以来公开市场7天期逆回购操作利率稳定在2.25%的水平。通过连续开展公开市场操作释放央行利率信号，稳定市场预期，货币市场7天期回购利率围绕公开市场操作利率小幅波动，走势平稳，价格型调控得到进一步增强。"同时，央行也指出"自每日操作常态化机制建立以来，市场运行更为平稳，货币市场利率的波动性进一步降低，存款类机构隔夜和7天期质押式回购加权平均利率波幅下降了50%左右。"，而且"另一方面，该机制（逐日操作机制）也有利于强化央行的利率信号，进一步提高政策传导效率。央行利率信号如"投湖之石"，若湖面震荡，投石激起的涟漪很容易被湮没，传导可能是散乱的；若湖面平静，投石激起的涟漪就会非常清晰，传导效果会更加明显。"

因此，可以看出央行已经明确将公开市场7天期逆回购操作利率作为短期基准利率，并通过逐日操作和保持该利率持续稳定，实现了基准利率必要的三大特性：可控性、有效性和稳定性。同时，1年期存款基准利率的参考作用和对居民部门投资收益的影响仍然是整个利率政策体系的一部分。下面就将以政策利率定价的理论方法——泰勒规则为基础进行研究。

基准利率的定价规则——泰勒规则综述

既然货币政策进入价格调控框架，那么基准利率的水平高低、变化趋势就成为影响经济基本面和资产价格的重要基础。那么如何来研究基准利率的定价呢，最基本而又最权威的理论无疑是泰勒规则，需要注意的是1993年泰勒提出的这一规则更像一个基本框架，即它说明了货币政策基准利率主要取决于产出缺口和通胀缺口，但随着中央银行货币政策目标和工具的升级以及金融市场的发展，泰勒规则也在不断被理论界和实践界修改、丰富和完善，以更好的反映基准利率，这一决定所有资产价格的基础变量的真实变动和内在含义。

中国货币政策基准利率定价研究

从中国央行的角度来看，通胀和增长同样是货币政策的主要目标，正如人民银行法所说"保持货币币值稳定，并以此促进经济增长"，当然随着经济形势变化和金融市场发展，货币政策的目标体系也更加复杂，正如周行长在IMF讨论会议上所说货币政策是一个"多目标函数"，比如还包括金融稳定、汇率均衡等。但所谓万变不离其宗，货币政策终究是为实体经济服务的，我们仍以泰勒规则为基础研究中国货币政策基准利率的定价问题，并在此基础上适当扩展，讨论金融稳定和汇率均衡对基准利率的影响。

（一）产出缺口

产出缺口是基础泰勒公式中的第一项，即α(y-y*),其中y是指实际产出，y*是指潜在产出。泰勒规则的原理很简单，中央银行根据实际产出与潜在产出之间的产出缺口调整基准利率，当实际产出高于潜在产出时，调高基准利率；反之，下调基准利率。但在实践当中，对于产出缺口的理解却分歧很大，而误判产出缺口的结果就是对货币政策误判。

一是人们很容易把经济的趋势性变化等同为产出缺口的变化。比如当经济面临下行压力时，人们往往认为中央银行应该降息以刺激经济的结论，这中间其实就是把经济下行与产出缺口下降直接画上等号，而忽略了两者的区别。比如对比当前与2008年的基本面异同，从产出缺口的角度来看，最大的区别在于2008年由于受到外部冲击，实际增速快速下行，但潜在增速相对平稳（人口、资本等基本要素未变），产出缺口大幅扩大；但2013以来的此轮经济下行，由于人口老龄化和供给侧改革推动的产能退出，潜在产出与实际产出在同时下降，此时产出缺口可能在正、负之间小幅波动。
二是通胀走势是判断产出缺口的重要指标。从给另一个角度说，通胀是产出缺口的结果，或者说是滞后指标。因为，当实际增长超过潜在增速的时候，意味着经济无法承受实际增速，则高出的部分都会表现为价格的上涨。从刺激政策来看，这个问题更容易理解，当经济存在上行压力的时候，刺激政策有助于托底经济增速，但刺激过度，比如货币增速超过了经济的自主需求，那么超发的货币必然导致通胀和资产价格泡沫。比如在下图可以看到，08年末到09年初，通胀快速下行至负值，表示实际产出远低于潜在产出，随着政府一揽子刺激政策出台，通胀水平快速回升，有效化解了产出缺口压力。但在2011年-2012年由于政策的惯性，以及受欧债危机等因素影响刺激政策并未退出，所以导致了高通胀的情况出现，而这正是过度刺激导致实际产出高于潜在产出，从而产生正的产出缺口并引发通胀的典型例子。事实上，人民银行从2011年初就开始上调存贷款基准利率和存款准备金率以应对通胀上行压力，但2011年年底由于欧债危机发酵，外需减弱拖累国内经济，同时国内外汇占款迅速减少，国内流动性趋紧，所以货币政策重转宽松。
三是对于产出缺口和潜在产出的计算方法争议很大。不同的人会有不同的理解，甚至相同的数据得到的结论也完全不同。比如，在计算中GDP增速数据频率低，而固定资产投资和工业增加值都可以用作替代指标，但替代指标和GDP增速直接的关系却可能不稳定，比如随着消费和服务业占比上升，工业增加值和固定资产投资的代表性也在下降；另一方面，实际增速与产出缺口的方向可能不一致，比如在经济下行时，产出缺口的变化却可能有三种，即潜在增速下行更快，所以反而产出缺口可能由负转正；潜在增速稳定，产出缺口扩大；或者二者同速，缺口不变。比如，在下图中可以看到，以往工业增加值与GDP增速的协同关系十分稳定，而且工业增加值基本高于GDP增速3个百分点左右，但进入2013年以来，二者的差距明显缩小，而且出现了工业增加值持续低于GDP增速的现象。造成这种现象的原因是，2013年以来第二、三产业在经济总量的占比发生趋势性变化。
（二）潜在产出的估算

根据上面的内容，可以看出计算产出缺口的关键在于潜在产出的计算和确认。潜在GDP（Potential GDP）也称潜在产出或潜在国民收入。潜在GDP（即国内生产总值），指一国在一定时期内可供利用的经济资源在充分利用的条件下所能生产的最大产量，也就是该国在充分就业状态下所能生产的国内生产总值。由于实际产出的数据简单易得，所以潜在产出的高低，直接决定了产出缺口的大小，从而对潜在产出的判断是决定央行货币政策基调的关键因素之一。

潜在产出的估算方法归结为两大类 ：一类是借助计量分析工具对现实产出的时间序列性质直接进行处理从而给出潜在产出的估算值, 如消除趋势法、增长率推算法；另一类是生产函数法。但在对中国的产出缺口进行估算时，这两种方法都存在一定的问题，对于统计趋势法，由于没有经济学理论基础，得出的结果往往只是对季节数据的平滑，产出缺口基本是上下等幅波动；对于生产函数法，虽然经济学含义明确，但最大的问题是国内的数据可得性不支持，特别是对潜在就业水平的估算。所以，本文创新的提出将上述两种方法结合起来，以生产函数为基础，通过回归分析过滤得出经济增长的长期趋势，不再纠结于对潜在就业的估算，并将短期增长与长期趋势的差作为产出缺口。

1、生产函数法建模

生产函数法，采用柯布-道格拉斯生产函数：
，来估计潜在产出。并建立回归模型：
进行回归分析，其中残差∈t代表了全要素生产率。

根据潜在产出的定义，先用实际的产出、资本、劳动人口数据进行回归，然后得到参数∝和∈t，再代入充分就业的就业人数，就可以得到潜在产出。但总的来说，经济缺口主要来自于投资周期的变化，即政府主导的基建投资和房地产投资，由于这两个行业的溢出效应非常显著，所以当投资不足时，表现为经济各个要素的利用率下降，从而导致了负的产出缺口（实际产出小于潜在产出），对应的政策方面，则应该出台需求刺激政策，包括宽松的货币政策和积极的财政政策，这也是历次需求刺激周期的典型表现。

2、回归结果

正如我们上面提到的，由于我国就业问题的估计存在一定障碍而且失业率与经济增速的反向关系不成立，所以我国经济的短期缺口主要来自于投资拉动的周期波动，所以我们将回归残差进行HP滤波平滑后带回原方程，并把最后方程计算结果作为潜在产出（如下图）。

（三）产出缺口的解读——中国经济周期和结构问题的研究

这里还以上面数据分析的结果为基础进行研究，这也是理解我国经济周期和结构性问题的一张关键图形，同时在图形之上加上了箭头以标明变化方向。

1、经济周期的分析

实际产出基本围绕潜在产出上下波动，具体到2000年以来的产出缺口走势，可以分为四个阶段：

（1）2000-2005年持续出现过实际产出与潜在产出基本较为平衡，即产出缺口小幅度波动，可以理解为产出缺口约等于0，这段时间应该是近年来中国经济增长较为均衡的阶段，因为随着实际增速上升，产出缺口并未扩大，表明潜在增速在同步提升。从经济增长动力来看，进入WTO后，我国经济增长活力得到全面释放，一是外需拉动大幅增长，二是伴随着净出口和FDI增长，技术溢出效应带动国内技术水平提升，全要素生产力提高，三是人口红利在外需高增长的背景下得到全面发挥；

（2）2006年-2008年我国经济在外需拉动下，进入高速增长的环境，但同时产出但同时产出正缺口 开始攀升，这也是我国国际收支持续双顺差导致国内流动性过剩的一个表现，因为过多流动性带来了通胀上行和资产价格泡沫的压力；当然在2008下半年-2009年上半年，受金融危机影响，产出缺口有一个明显的负值出现，也为此后的刺激政策出台打下了伏笔。

（3）2009-2012年我国为应对金融危机推出了大规模的财政和货币刺激政策，受此影响，经济出现急速回升，伴随着基建和地产的扩张产出缺口大幅改善，并在2011年底和2012年年初达到高峰。事实上，在2012年我们的政策是偏紧的，但因为欧债危机等内外因素的交织，我们的货币宽松没能坚持退出，也是导致后来几年的经济结构问题加剧和进退两难的主要原因之一。

（4）值得关注的是2013年以来的实际产出与潜在产出的系统性偏离和结构性问题，表现为持续的高位正缺口和逐步扩大的负的产出缺口并存。从实体经济和金融市场的表现来看，这种"奇异的组合"对应着在金融市场一端，呈现出货币过剩、资产价格和杠杆高企局面的同时，实体经济又存在确实的负产出缺口，即经济自发增长动力不足，比如制造业投资低迷、民间投资下降、消费和净出口难以进一步提升等等。

2、国内几次主要的产出缺口情况

在上面拟合结果的基础上进行了标注，可以看到我国2001年以来主要经历了5次主要的产出缺口，其中两次为负缺口，对应2001至2002年、2008至2009年，其中2001年和2002对应1998年金融危机和国企改革后经济的回落及复苏阶段，2008至2009年是国际金融危机带来外部冲击导致的结果；三次为正缺口，对应2004年、2007年和2011至2012年，其中在2003至2004年由于粮食供求关系趋紧，煤电油运供求紧张等问题，且固定资产投资和货币信贷增长过快，导致我国经济2000年以来第一次过热，在2007年由于我国国际收支持续双顺差，货币供应快速增长，物价上行压力加大，产出缺口迅速扩大，在2010年由于"四万亿"刺激及货币宽松效应体现，以房地产为代表的广义价格水平大幅提升，再次导致实际产出高于潜在产出。因此，可以看到本文所拟合的潜在产出增速有效反应了经济的长期增长内在规律，并与实际产出相结合从而得到合理、有效的产出缺口情况。另外，值得强调的是产出缺口具有前瞻性的特点，后面的分析会提到物价是一个多层次、多方面的体系，而且物价受天气等短期因素影响很大，所以在物价变化的初期很难判断是短期变化，还是中长期走势，而产出缺口提供了一个很好的角度，我们看到在历史上几个重要的经济过热阶段来临前，本文计算的产出缺口都体现了明显的"交叉"特征，即实际产出增速向上或向下穿过潜在产出增速。

而从2013年以来，我国经济又进入了一个新阶段，即潜在产出增速的回落，同时实际产出增速持续低于潜在产出增速，对于这个阶段的利率环境可以有两方面解释，一是潜在产出增速持续回落反映了劳动力人口变化、资本效率和技术创新等因素放缓的作用，但并不必然导致利率趋势下降，因为产出缺口并没有大幅下降，但由于货币供应的持续增长确实通过"资产荒"之类的逻辑压低了市场利率水平；二是从2016年一度开始，实际产出再度向上超过潜在产出，反映了投资扩张，以及消费和服务业在结构调整背景下增速加快改善全要素生产率的作用，同时可以看到过多货币追逐资产和商品的现象，广谱物价已经在回升，所以中期的利率的拐点也在酝酿之中。

（四）通胀缺口

通胀缺口是泰勒公式中的第二项，即β(π-π*),其中π是指通胀水平，π*是指通胀目标。通胀缺口的提出也是货币政策框架变化的结果，特别是20世纪90年代以来，随着经济全球化和互联网为核心的新经济时代开始，越来越多国家的货币政策也转换为通货膨胀目标制。通货膨胀目标制的特点有二：一是抑制通货膨胀成为货币政策的唯一目标，央行事先确定并向社会公布该目标；二是央行对实现这一目标作出承诺，能否实现该目标也成为货币政策可信性的重要参考。

1、通胀目标

对于我国，由于每年年初的政府工作报告中都会提出本年度的CPI增速目标，所以我国的通胀缺口可以通过用CPI实际增速减去政府目标得出。从上面的图中可以看出，CPI实际增速与政府目标的关系分为两个阶段，第一个阶段是2001年之前，第二阶段是2002年以来。第一阶段是从经济过热到政策收紧主动调控过程，90年代初同样是"金融和地产"两大产业膨胀，导致经济出现过热迹象，之后1993年中央发布"十六条"，通过提高基准利率等一系列措施控制通胀，所以这一阶段表现的情况是通胀目标跟随实际通胀逐步下行；第二阶段是经济周期波动加大，分别在04-05年、06-07年、10-11年出现过几次高通胀的环境，但总体来说国家的通胀目标基本是稳定的，保持在3%-4%之间小幅波动，而实际通胀的波动性大大加强。

2、中国式通胀的特点

物价水平是一个复杂的体系，我们说涨价的时候往往对应了经济中不同的角度和部分，比如是消费品还是工业品价格上涨，是商品价格上涨还是资产价格上涨，是当前的物价上涨还是未来的通胀预期上涨，所以在制定货币政策时也要分门别类的进行分析和应对，结果是某些价格可能与货币政策相关性更强，而有些则相对弱。

（1）CPI、PPI与基准利率的关系

CPI和PPI分别对应了经济中不同部门的价格水平，CPI是消费者物价指数，也就是居民部门购买商品的价格，主要包括食品和非食品价格；PPI是生产者物价指数，也就是企业部门卖出产品的价格。从二者的联系来看，PPI是CPI的上游价格水平，其实还应该把PPIRM包括进来，它才是最上游的价格水平，因为PPIRM是企业购进原材料的价格指数，企业购进原材料后，通过生产活动，产生新增价值，出厂的产品价格形成了PPI，那么消费者作为最终的产品使用者，消费者物价指数也应该反映PPI的变化。但从下图可以看到，我国PPI和CPI的走势常常有较大差距，造成这种现象的原因除了部分行业存在垄断阻碍之外，也有CPI统计范围和权重选择的问题。

从基准利率与CPI、PPI的关系来看，同样表现出非对称性的特征，这里主要对1年期存款基准利率与CPI、PPI的关系进行分析。以1998至2008年为例，基准利率长期走平，之后进入加息周期。

1998年随着我国国企改革推进，企业盈利逐步改善，产品库存持续回落，同时物价水平是在逐步回升的，特别是PPI的回升速度明显快于CPI，这一特征与目前我国经济和政策环境有所类似，而1999年6月是这个阶段的最后一次降息，存款基准利率同样是2.25%，并保持了3年之久，期间虽然1999-2000年价格有一段明显的起伏，特别是PPI快速回升，但CPI从通缩到温和通胀，并未突破2%的界限，特别是2001年之后又出现了物价下行的压力，PPI又重回到阶段性低点-4%，所以我们看到基准利率并未随PPI起伏而频繁变动，而是于2002年6月小幅下行至历史低点1.98%。巧合的是目前的基准利率，公开市场7天期逆回购利率也是2.25%，也许是历史的轮回，本轮改革的压力和任务不亚于90年代末的上次改革，现在的钢铁、煤炭过剩程度与当年的纺织行业过剩程度类似，正如上文提到供给侧改革需要的是什么样的货币环境呢，显然是一个稳定的货币、利率环境，而不是过快下调利率，因为这样会导致预期扰动和僵尸企业"死而不僵"，而这显然不是改革的本意。所以这个阶段也是历史上基准利率保持稳定最长的一段时间，从1999年到2004年，大概5年的时间里基准利率保持在2%左右。

2003年之后，物价上行压力开始抬头，特别是CPI在2004年达到5.2%的阶段高点，基准利率终于重回上升态势，并于2004年10月加息至2.25%，我国进入加息周期。此后2006年底中国经济进入过热环境，基准利率在2006年8月再次上调至2.52%，此时CPI虽然仍低于2%，而且PPI还处在下行通道，但通胀预期已经抬头，可见央行对通胀预期是非常重视的。此后，进入2007年经济全面过热迹象非常明显，基准利率持续上调直至2008年金融危机爆发。

2008年至2011年是一段基准利率大起大落的阶段，因为受金融危机影响，CPI和PPI同时大幅跳水，基准利率也快速下调；但到2010年后，经济企稳甚至有过热现象出现，但基准利率仍然是容忍PPI上行，但只到CPI在2010年9月达到3.6%后，才开始进入了一年多的加息周期。

2012年年中至今，基准利率重回下行区间，2012年6月基准利率结束了上升过程，从3.5%的水平一路下行，直至2015年10月到1.5%的历史最低点。这一轮基准利率调整体现出两个特点，第一是PPI持续低迷，CPI相对温和，并没有像2000年前后那样出现CPI为负的情况，因此相较而言基准利率持续下调显然与PPI的关系更密切；第二是利率市场化的实质推进，随着2015年10月24日最后一次"双降"，人民银行放开存款利率上限标志着存贷款利率管制的完全放开，由于在利率管制放开初期都会存在利率上行的动力，所以基准利率的持续下调也配合和有助于完成利率市场化改革的"最后一步"。

国内货币政策对资产价格越来越关注。正如张晓慧（2009，金融研究）提出"更加关注资产价格和出击产品价格变动的影响，从根本上看有利于提高宏观政策的前瞻性和有效性"，"由于资产价格对经济运行和公众预期变化更为敏感，资产价格持续上涨可以作为一种判断流动性过剩的早期和直观预警"，"从操作的可行性上看，考虑到房地产价格相对稳定，且与经济周期变化较为温和，也可以首先探索将房地产价格变动纳入整体物价指数中来加以监测"。所以，我们可以将CPI和房价指数同比增速进行加权平均，权重确定为房地产贷款占总贷款余额比重，从而构造一个广义的物价指数，并将其与一年存款基准利率和隔夜回购利率的季度平均值进行比较。

从上图中可以看到一个很有趣的现象，就是银行间回购利率与广义物价的关系更紧密，一年定存基准利率与CPI的关系更紧密。造成这种现象的政策基础是，我国货币政策价格型框架正在形成和建立，随着2015年10月24日放开存款利率上限之后，公开市场短期逆回购利率重要性提升，成为重要的政策目标利率。所以，总结历史和观察目前的政策利率组合，事实上是一种混合利率目标政策，一方面公开市场7天逆回购利率是市场利率目标，另一方面一年期存款基准利率是存贷款市场利率目标。而这种区分也给央行货币政策提供了更大的空间，特别是对于现在在2016年年中这个时点很多声音认为CPI小幅回落，给央行降息提供了降息的空间，但是这种观点恰恰混淆了两种基准利率的区别，当前CPI温和复苏，存款基准利率无下行空间，而广义物价的上行，也使得公开市场7天逆回购利率2.25%难以下调。

从上图可以看到，历史上一年期存款基准利率主要跟随CPI变化，因为从存款人角度看，一年期定存利率减去CPI是其进行储蓄可以获得的实际收益，那么现在一年期基准利率为1.5%，即便考虑到上浮平均利率水平很难超过2%，而2016年以来CPI持续保持在2%左右，尽管年中猪肉和蔬菜价格涨幅减缓以及基数作用导致6年CPI回落到1.9%，但非食品价格超预期上涨和洪水对食品价格的推动作用不容忽视，也就是说我们的存款利率已经进入了实质的负利率，显然很难进一步降息；

而资本市场更关心的是资产价格的定价基础，也就是短期货币市场利率，那么从上图可以看到，历史上短期回购利率与广义通胀关系更加密切，因为短期利率的变化主要影响资产价格，而对商品价格的影响相对间接和滞后。这里需要说明的是公开市场7天回购利率从2016年年底开始逐步正式成为货币政策目标利率，虽然在历史上该利率并不连续且也没有明确为政策目标利率，但央行实质是通过数量的调整，及投放和回笼的把握来实现了对短期利率的控制，所以7天回购的历史数据同样可以被看作是政策目标，比较明显的例子是2013年的"钱荒"事件，可以看到当时国内的CPI并未走高，但受房地产价格高涨影响广义通胀大幅上行，因此在央行政策作用下，短期利率快速上涨，并在其他政策配合下有效抑制了广义通胀水平。所以，结合目前的情况，2016年一、二季度的广义通胀水平分别达到2.94%和3.92%，接近2013年年中的高点，在此背景下公开市场7天逆回购利率也必然难以下调。

（五）中国版泰勒规则的新增项——汇率

关于汇率与利率政策的关系，我们已经做过深入的分析，这里主要是从泰勒规则的角度研究汇率对利率政策的影响。在前面的理论综述部分提到，对传统泰勒规则的创新包括几个方向，其中一个重点的方向就是在原有公式的基础上加入新的变量，比如央行关注的出产出和通胀之外的其他货币政策目标。从货币政策改革进程来看，2015年10月24日放开存款利率上限，并逐渐将公开市场7天逆回购操作利率作为政策目标利率，标志着利率市场化的基本完成，而2015年8月11日人民币汇率形成机制改革显示汇率市场改革再次启动，未来五到十年汇率市场化改革成为中国金融改革的核心。对于货币政策的内外均衡来看，在汇率市场改革过程中，人民币汇率仍然具有双重属性，一方面人民币汇率形成机制更加市场化，市场供需对人民币汇率的引导作用加强，但另一方货币政策仍需关注人民币汇率，保持人民币汇率合理均衡，避免受到短期投机因素的冲击，从而影响国内的经济、金融稳定。正如周小川行长近期在G20会议上所说："目前，人民币汇率对一篮子货币保持基本稳定，市场信心进一步稳固。未来，中国将继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的人民币汇率形成机制，不断提高政策规则性和透明度，加强与市场沟通。"。

1、如何衡量汇率目标

对于人民币汇率的目标价格是市场中永恒的话题，但令人遗憾的是事实上一个所谓的汇率均衡水平并不存在，比如在人民币汇率渐进升值的阶段中，2008年2月世界银行公布的2005年全球ICP项目最终报告显示，中国绝对购买力平价等于1美元折合3.45元人民币，相当于当年汇率的42%。但事实上，人民币在此轮升值周期中上涨到6.1左右的水平时就基本达到了均衡，甚至存在高估的可能。所以，应将均衡汇率定义为一个动态的水平，而且这一水平是与与宏观经济内外部均衡相对应的率，比如在国际收支平衡，资本自由流动，经济保持在潜在产出水平上等条件成立的基础上，汇率保持稳定的水平。

对于在货币政策中如何考量人民币汇率的合理均衡，我们仍然可以借用三元悖论的逻辑进行研究，在全球金融体系联系更加紧密和我国资本市场对外开放的背景下，资本流动的重要性和必要性在提高，同时意味着货币政策独立性和汇率自由浮动需要互相配合，彼此协调。一方面汇率的波动需要可控，另一方面利率政策必须考虑汇率和资本流动的约束。所以，可以利率平价为基础，构建利差、汇差和资本流动的关系，来改进泰勒公式。

2、资金、外汇、生产三大市场的动态均衡：货币政策的抉择

货币政策在汇率政策和国内货币政策之间如何选择呢？比如可以通过三元悖论进行分析，也就是说中央银行需要在货币政策独立性、资本流动性和汇率自由浮动之间进行选择。正如孙国峰（2016）所指出的"08年国际金融危机以来，发达经济体央行量化宽松货币政策投放了大量过剩流动性，……，使得资本流动规模非常大而且向经会出现急剧的变化。这导致了不可能三角中资本自由流动的重要性显著提升，而汇率稳定和独立货币政策的重要性则相对下降。换言之，在经济金融全球化和资本大规模流动的背景下，汇率浮资本大规模流动的背景下，汇率浮不足以抑制资本流动，因而不能够保证独立的货币政策。"

但如何来量化和更为具体的研究国内货币政策和汇率变化之间的关系呢，我们提出可以在IS-LM-BP模型的基础上进行研究，也就是说在开放条件下，为了实现资金、外汇、生产三大市场的动态均衡，货币政策在汇率和利率之间如何抉择。

基准利率的判断

根据上面的内容，将基准利率定价分解为三个部分，产出缺口、通胀缺口和汇率约束：
根据之前的分析，产出缺口按照CD生产函数进行分解，并对资本存量、就业人口和全要素生产率进行趋势性处理后得到潜在产出，然后用实际产出减去潜在产出得到产出缺口；通胀缺口是用包含了房价指数的广义通胀水平减去政府的通胀目标得出；汇率贬值压力用银行待客结售汇的变化表示。用1年期存款基准利率和7天回购加权平均利率作为政策目标利率。拟合时用2005年以来的季度数据进行回归，1年期存款基准利率和7天回购利率均进行季度平均。

（一）从两缺口走势判断加息时点

首先从两个最主要的缺口——产出缺口和通胀缺口来看，在宽松周期中并没有特别的分歧，基本上是二者同时大幅下降时，货币政策降进入宽松周期；但在紧缩周期中，却又明显的区别，就是当二者出现反向交叉时，即通胀缺口向上的同时产出缺口不变或者下降，此时货币紧缩的概率最大，以2005年以来的紧缩周期为例，2007年、2011年、2013年都非常明显表现出了"反交叉"的特征。那么现在的缺口组合是什么情况呢，可以看到现在的情况与2013年上半年非常相似，即通胀缺口由下自上穿过产出缺口，而且通胀缺口的上升斜率非常大。从当前的经济金融环境来看，房价处于历史高位、金融机构加杠杆行为普遍，只不过以往的影子银行被大规模银行委外所替代，当年以地产和地方融资平台为主的投资方向被现在大类资产投机和资产价格脱离基本面被炒作所替代。那么站在宏观经济的守门人——央行的角度来看，考虑到未来经济预期路径的方向，也许现在是该考虑踩一踩刹车的时候了。

（二）从两个缺口看基准利率定价

对于1年期定存基准利率，可以得到四个结论：一是1年定存主要与广义通胀缺口相关，对应广义通胀上行1%，则加息一次（约25BP）；二是长期均衡的1年定存在3%左右，与我国长期通胀目标基本持平；三是2015年四季度以来1年期基准利率相比均衡值明显偏低，对比2008年虽然当时大幅降息，但对应经济的产出和通胀缺口是比较大的，所以当时实际值还是高于均衡水平的，但2015年年底以来的1年期基准利率对均衡值的偏离是近十年来最大的，当然考虑到存款利率上浮区间打开，所以储户实际获得存款利率会高于基准利率1.5%，但考虑到2016年二季度的偏离程度约1.6%，所以从泰勒规则的角度来看，现在的1年期存款基准利率还是偏低了；四是1年期基准利率对产出缺口和汇率压力的相关度不高，而且相关关系方向有误，说明央行在设定1年期存款基准利率主要考虑的是广义通胀水平，但对长期增长和汇率变动不敏感。

对于7天质押回购利率，可以得到三个结论：一是7天质押回购利率表现出很强的自相关性，特别是随着我国货币政策进入价格型框架，公开市场操作对短期利率的引导作用加强，表现为整个货币市场短期利率的稳定性提高；二是虽然7天质押回购利率对产出缺口、通胀缺口和汇率压力的相关性不明显，但于三个自变量的关系却是符合逻辑的，比如产出缺口和通胀缺口上升时，利率趋于上升，而贬值压力加大时，利率也趋于上升，但相关性较低可能有两种解释，第一短期货币利率目标制实践的时间周期短，第二回归使用的短期利率是市场化利率，并不是公开市场7天逆回购利率（2.25%），而市场利率是央行货币政策引导和市场行为共同作用的结果，所以回购结果的显著性受到了影响；三是我们看到目前的货币市场利率是比较接近均衡的，没有表现出像1年期存款利率大幅偏低的问题。

长期增长、通胀缺口、利率和汇率均衡

上文以产出、通胀和汇率为基础，研究了货币政策基准利率的均衡水平。但实际上，产出、通胀和汇率本身也是非常重要的经济变量，包括与未来更长时期的股票、债券、地产等资产价格都有深入的关系。所以最后一部分在前文研究结果的基础上，着重讨论一下这些问题，同时为了更形象的讨论这些问题，下文采取了一问一答的模式，以便阅读：

（一）潜在产出、实际增长与政府增长目标

根据上面对潜在产出的计算，可以看到我国现在面临的问题是潜在产出下降，原因有资本回报率下降、人口增速放缓和全要素生产率偏低。根据我们的计算，目前的GDP潜在增速可能在6%左右。那么另外两个与GDP增速有关的指标就非常重要了，一个是GDP实际增速，另一个是政府GDP增长目标，目前我们看到的结果就是实际增速大于增长目标、增长目标又大于潜在增速。对于这个矛盾可以从几个角度来看：

一是6%的速度高不高？对比美国90年代到金融危机前的大缓和时代，在这20年里美国的GDP增速基本保持在2%-3%的区间内，2011年中国超过日本成为世界第二大经济主体，对于我们这样大的经济主体来看，即使是6%的增速已经是非常高的水平。

二是什么样的增速更合理？当然经济增速的质量是更加重要的问题，美国GDP增长中居民消费占比约80%，政府消费和投资占比仅12%，而对于我国的消费和投资分别占比约40%和60%，也就是我国经济对投资的依靠过多。这样会对应两个结果，一个是房地产的风险膨胀，房地产投资是我国固定资产投资的主要组成部分，而在地产投资独大的经济结构中，银行和居民的资产负债表受到极大影响，首先在整个贷款余额中超过20%来自于房地产贷款，由于房屋是主要的贷款抵押物，那么房价就成为影响银行资产质量的最主要变量，一旦房价有波动那么银行的资产就将面临风险，同时高房价也降低了居民的消费能力，因为购房支出在居民收入中的占比越来越大，导致居民会推迟消费；第二个是政府债务负担加大。政府投资占比高的结果就是融资额上升，一方面政府还本付息压力加大，另方面挤出效应明显。所以，我国经济增长的核心问题，不是速度，而是质量和结构。

三是政府增长目标需要适应潜在产出增速的趋势。后起的工业化国家虽然可以凭借追赶效应在一定时期实现较快增长，但长期中仍要回归速度常态，其潜在增速也必然下滑。政府过度投资有时反而会加剧其波动，随着四万亿投资浪潮的逐步褪去，过去高增长的基数效应带来了数据下行的压力，产能过剩矛盾也开始突现。因此，政府当前最重要的任务不是维持过去的高增速，而是帮助企业和社会从投资拉动的经济增长模式回到以市场需求为主体的，多元化发展新常态中来。本届政府就任以来经济增长目标被多次下调，2016年政府工作报告中经济增速目标下线已被主动降至6.5%。考虑到全球经济低迷对出口的拖累加上去产能的压力对投资影响，今年的目标可谓适度且稳健。年初各省给出经济增速目标时，超过一半相对去年有所下调。从半年经济数据来看，河北、山西、辽宁受去产能影响经济增速未达目标且排名垫底，但我们当认识到产能过剩时投资增速下滑非但不意味着经济增速低于潜在增长力，恰恰相反是经济正在向着长期潜在率增长率靠拢。从有效需求的角度来说，认同和接受这种调整并不是放任经济下滑，而是给予经济体一个正本清源的机会。

四是长期看中国经济会走向何方？从潜在产出增速来看，中国经济将经历一个缓慢回落的过程，但是我国经济的回落与目前发达国家经济下行的逻辑并不相同，我们还处在经济结构从投资向消费转型的过程中，未来如果消费占比上涨那么整个经济增长的波动率也将下降，这时如果不受到输入性通胀的影响，那么整个利率水平会经历一个先上后下的过程。利率之所以会先上，是因为我国经济中的两大矛盾——房地产泡沫和汇率贬值压力尚未出清，而解决这两个矛盾不可能在宽松环境得以实现，比如房地产市场的问题，在流动性陷阱的背景下，实体需求弱，市场流动性充裕，而房地产依靠其资产抵押特性是优良的信用聚集池子，所以控制房地产泡沫必须依靠偏紧的货币政策和监管政策配合，否则地产泡沫只会在流动性陷阱中越滚越大；对于汇率问题，倒是相反的过程，考虑到目前人民币汇率仍有高估的压力，所在汇率回归均衡时，伴随的是货币逐渐收缩的结果，如果极端假设央行在此背景通过降准等工具全面投放流动性，那么只会加剧汇率扭曲的程度。

（二）市场利率与基准利率的分歧

2016年年中开始市场利率逐步下行，每次经济数据公布都牵动着市场的神经，截止8月中10年期国债破位2.7%，回到了2009年初时的低位。当年4万亿投资所带来的刺激作用从市场角度来看已被回吐殆尽。目前多方对于市场利率下行的一大逻辑无非是基本面数据低于预期，市场认为政策不得不采取更宽松的货币来维持经济稳定。但根据我们上面的分析，货币政策还需考虑汇率波动、资产价格等多重因素，我们对比了13年和16年年中时的数据，之所以拿这两年作比较是因为之前一年都经历了降息，同时两年都没有09年时那么有力财政刺激。我们发现13年上半年产出和通胀的缺口分别达到了0.25%和-1.1%，而16年上半年这两项分别为0.2%和-1.0%，如果严格按照泰勒法则基本式来执行，目前的实际利率（名义利率减去通胀率）应该和13年时大致相当。然而真实情况是目前实际利率为-0.25%（考虑了存款利率上浮），13年的实际利率是0.39%。因此真要按泰勒法则来执行，政府目前应当升息而不是降息。

那到底是什么因素导致市场利率持续下行，我们认为主要还是资金面和情绪面的推动。这里所说的资金面偏宽不是指的基础货币层面宽裕，需知当前超储率水平并不高，货币市场利率长期维持紧平衡局面。这里说的宽裕是指广义货币对债券配置需求层面，从债市新增购买力来看，银行理财和自营的委外业务是资金的主要来源。以理财为例，目前非保本理财的预期收益率要求已经超过了3年期AA级的产业债。作为委外的受托方，投资机构唯有通过加大杠杆率来实现约定收益，因此对债市助涨的作用尤其明显。所以2016年的利率走势一直在基本面和资金面之间纠结，其实从基本面的角度来说，虽然投资下滑、CPI冲高回落，但从具体分项来看经济数据并没有那么差。首先今年消费增速强劲，消费对GDP的拉动已经超过7成，为4年多来首次，消费和投资的此消彼涨，有助于缓解我国经济对投资的过度依赖，从长期来看有利于经济稳定发展。其次虽然去产能导致传统的采掘业、冶金投资快速下滑，但食品加工、农牧渔等行业投资增速仍然稳定，通信、航空运输等更是保持高速增长，中国经济各个产业并没有出现一边倒的溃败，而是处于自我修复的过程中。最后从通胀的结构性分化来看，虽然5-7月CPI增速持续下滑，主要是受去年食品价格高基数影响，和消费需求下降无关；相反核心通胀所包含的教育、医疗、房租等价格均大幅上涨，其背后发映出了当前消费升级和楼市泡沫带动的居民支出增加，因此中国经济目前正在处在亚通涨（再通胀）的状态，离通缩尚且遥远。

（三）如何提高货币政策效率：价格跟随基本面、数量控制金融风险

货币政策效率是否在下降呢？从期限利差上也许可见一斑，2016年以来货币市场基准利率没有发生变化，始终保持在2.25%的位置，但长期债券收益率下行的幅度接近40bp，10年国债从年内高点3%已经下降到2.6%，于此同时外汇占款却在持续减少，2016年7月外汇占款减少约1900亿元，自2015年汇改后已是连续九个月下滑。怎么来理解上面的三个变量——基准利率、市场利率、外汇占款之间的联系呢，其实这正是上面我们把汇率贬值压力带入泰勒规则中的原因所在。首先，2016年以来利率的下行的基础是金融机构对资产和杠杆的高昂需求，因为实体经济需求低迷，表现为工业增加值、固定资产投资增速疲弱，导致金融资产的需求大幅上升，但经过几轮宽松政策的影响金融资产的收益率是普遍偏低的，那么就需要通过加杠杆来完成收益目标，所以发生了政策在要求去杠杆，但事实上金融市场在全面加杠杆。同时这一过程是具有自我加强功能的，即资产收益率越低，杠杆的要求越高，则流动性的需求越高，因此市场在消灭一切高收益资产的同时，也在消耗一切便宜的资金。其次，货币政策为何失效？这里存在一个价、量矛盾的问题，要看到我国货币政策目前仍处在价量转型的过程中，货币政策的价格目标作用仍需数量的配合，比如当前市场长端利率汹涌而下的主要原因是预期，而不是货币政策目标利率本身，虽然从公开市场7天期逆回购操作利率保持稳定来看，央行显然是不希望货币政策过度宽松的，这里有资产泡沫的原因，也有汇率压力的原因，但在流动性量的投放上事实上宽松的，因为可以看到央行在尽力呵护短端市场的稳定。那么市场的资金成本由谁来决定呢？事实上是由最低的利率决定的，除非在相对高的利率水平上存在数量压力，由于央行投放了大量的短期流动性，所以使得金融机构的意愿备付水平大幅下降，而超额准备金的利率只有0.72%，所以货币政策短期利率目标被更低的利率水平所取代。

游戏的终点在哪里？在于外汇储备和外汇占款，对标升值周期，在汇率持续升值时，央行可以通过买入美元，卖出人民币对冲外汇占款增加，同时实现汇率稳定和通胀可控，理论上说央行是可以无限量的卖出人民币来买入美元的；但在汇率存在贬值压力时，央行不得不通过卖出美元，买入人民币来实现内外均衡，但此时美元是有限的，当外汇储备下降到一定阙值时，汇率和利率的稳定就不可兼得。同时，在开放条件下，货币收缩是汇率贬值的必然结果，所以前面提到最低利率决定市场资金成本的逻辑受到挑战，因为超额准备金已经消耗殆尽，央行不注水，那么资金成本必然上升。

政策如何应对？货币政策预期和数量的配合是关键。其实美联储是预期引导的高手，2015年以来尽管美联储实际上只有一次加息操作，但加息预期持续存在，避免了美国金融市场过热和未来通胀预期的上升。对于中国央行，在面对价、量矛盾时，最好的策略也许是预期管理，保持一个未来中性偏紧的预期可以在保持市场利率稳定的同时，控制资产泡沫过度膨胀和广义通胀上行的压力。同时，货币政策对数量的把控同样重要，因为关键的价格目标需要通过数量的波动来实现，否则这一目标就会失去对市场的引导作用，比如在公开市场操作中对于数量的投放应该有张有弛，特别是要避免过度的投放导致价格目标的失效，而且隐含了未来发生金融风险和滋生资产泡沫的风险。

（四）对于外汇政策的判断和建议：长短搭配、预期配合

长期的汇率均衡在哪里？这也是货币政策长期均衡不得不考虑的一个问题。当然从定量的角度看，均衡汇率水平难以判断，需要通过市场交易在供需平衡的时候找到均衡价格。但对于目前的人民币汇率来看，贬值压力是客观存在的，当然从长期经济增长的角度来看，贬值或升值都是外部均衡自我实现的结果。如果汇率高估了，那么贬值有利于刺激出口、支持消费和通胀，而且可以缓解资产泡沫和资本流出压力，但汇率市场的矛盾在于长期均衡和短期风险的分歧，比如如果短期汇率贬值过快，那么会导致预期恶化，从而通过结售汇渠道加速贬值过程。同时，这里还隐含了利率的作用，因为利率和汇率分别是货币的对内和对外价格，根据我们前面建立的内外均衡模型，利率和汇率联动关系的大小取决于资本管制的强度、净出口的汇率弹性、货币需求和投资的利率弹性等几个变量，所以应该看到汇率的问题并不只是外汇本身，而是包含了境内外的各种变量。在一般均衡的假设条件下，可以看到通过加强资本管制是有助于隔阻利率对汇率的影响的，但代价是资本管制的成本在上升和对其他变量的扭曲。同时，人民币互换成本的高企也是利率下行互为因果，根据利率平价的原理，利率下降意味着当前贬值，远期升值，以海外投资者为例，人民币长端收益率仅2.6%，但互换回本国收益要扣掉近2%的换汇成本，所以人民币资产的吸引力已经很低，资本账户的利率弹性在加大，考虑到美国的货币政策仍在退出过程中，未来人民币汇率改革的任务仍然不轻。

那么如何来判断人民币汇率未来走势呢？如果我们假设当前环境不变，长期来看人民币压力仍然存在，能选择的策略还是小步慢走和加大波动，因为这是可以最大程度控制贬值预期和加大投机成本的选择。但需要强调的是，人民币汇率改革是中国经济向内外均衡调整的一个组成部分，不能只看到汇率这一个变量，而是要配合外汇管理、去杠杆、去泡沫的政策一同推进，否则单个政策很容易陷入重重包围之中，比如正如央行2016年二季度货币政策执行报告所说，频繁降准会加大汇率的压力，所以回到对上一个题目的回答，利率政策保持实质稳健的同时，要发挥预期和数量对关键资金价格的支持作用。最后对于汇率政策本身，长短搭配、预期配合是一个实用的策略，首先长期均衡和短期稳定一定要有所区分，保持短期稳定的同时要抓住时间窗口释放贬值压力，逐步靠近长期均衡，其次预期配合是影响市场心理的主要政策工具，包括加强政策沟通，提高市场透明度，同时加大波动也是提高投机成本，并促进市场价格发现功能的有效策略。在产出水平上等条件成立的基础上，汇率保持稳定的水平。

【货币政策2.0系列报告】

1.货币政策2.0系列报告之一：开放条件下的货币政策新常态

2.货币政策2.0系列报告之二：货币政策内外兼修——论流动性和汇率的变局

3.货币政策2.0系列报告之三：货币投放新渠道，利率定价新模式

4.货币政策2.0系列报告之四：别人家的央妈：美联储货币政策工具总结及如何看我国货币政策创新

5.货币政策2.0系列报告之五：货币政策该向左走还是向右走？

6.货币政策2.0系列报告之六：货币政策溢出效应研究——美联储加息对国内经济增长和金融市场的影响

7.货币政策2.0系列报告之七："资产荒"遇上资金紧，高杠杆债牛"花期"有多长？

具体分析详见2016年8月16日发布的《基准利率深度研究：产出、通胀和内外均衡》报告

文章原题：基准利率深度研究：产出、通胀和内外均衡—【货币政策2.0系列报告之八】