【明明债券研究团队】

近期地产泡沫问题再度引发市场高度关注。去年330房地产新政后地产销售开始触底反弹，而去库存政策实施后，今年政策推出频率更高，一二线城市销售增速重回两位数，居民加杠杆跑步进场，大部分一二线城市房价一年之内扶摇直上。

而房价急涨后带来的泡沫问题更是引发诸多决策主体的关注。6月3日，人民银行上海分行探索实施房地产金融宏观审慎管理；7月26日，中央政治局会议提出“降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负”；7月28日，据媒体报道，证监会表示不鼓励房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。监管层意欲控制资产泡沫，收紧房企再融资之意溢于言表。

市场的论调从“卖房炒股”切换到“京沪永远涨”仅仅过去一年有余，而今资本市场更是上演“买房不如买地，买地不如买有地的房企”，对于地产泡沫的担忧也没能阻挡房地产企业与资本市场对地产股的热情。弹药充足而实体经济疲乏之际，地产商在一二线城市拿地热情越发高涨，地王频出，未见颓相。虽然债市对高负债率房企心有余悸，但是股市上仍上演资本神话。一线房企中国恒大入场接连吞掉嘉凯城，举牌万科、廊坊发展，向大家展示了一把“做地王不如买地产股”的豪气。

经济结构转型尚未完成，信用债市场上大而不能倒的逻辑仍在上演。种种迹象表明地产业内外部环境正在发生结构性巨变，地产债的风险与收益又到了需要重新评估的时刻。

从城市化到城市圈，房企能否大而不倒？

城镇化的下半场：从城市化到城市圈

城镇化源于城市范围内的集聚经济，而城市生活成本的提升，尤其房价是抑制城市城镇化率提高的核心因素。从地产业发展规律来看，大城市圈与城镇化是大势所趋，我国的在进行城镇化的同时，也在经历着快速大城市化进程，随着中国城镇化率从1978年的17.9%提升到2015年的56.1%，中国的大城市化率也从1983年的8.3%提高到2013年的22.56%，已超过西欧国家水平。

短期内我国城镇化表现仍是大城市化与大城市圈，三四线城市与中小城镇并未形成足够的产业配套吸引人口净流入。欧美国家与拉美国家越过中等收入门槛后，城市化路径产生了分野，前者在人均GDP继续增长的同时，城镇化率增长幅度开始变缓，从大城市化开始走向大城市群、大城市圈，而拉美国家人均GDP停留在6000美元左右而城市化率却迅速攀升到75%以上，决定其中差异的便是是否能通过足够高效的轨道交通来拓展城市的边际，所以我们认为中国城镇化与房地产行业的下半场，便是沿着轨道交通不断拓展的核心城市圈边界，即卫星城+轨道物业。

另外，地方政府主导的招商引资的经济模式，更高行政级别的城市更能分配到更多的资本与专门的优惠政策，将会加速这一进程，短期内我国城镇化围绕着几个重点城市的大城市圈，如京津冀群、珠三角群、长三角群、成渝城市群，城市群内部，又如深莞惠城市圈、武汉城市圈等接棒城镇化的下半场。

一二线城市控泡沫，三四线城市去库存

城镇化下半场城市化到城市圈的格局，决定了未来缺乏足够就业岗位的三四线城市的人口或将进一步流出，一二线城市及重点城市圈的人口则此消彼长，城市圈内部特大、超大的城市在发展到一定阶段后人口会向周边城市分流，我们也从一线城市的人口变动看到了这一趋势。一线城市中，这几年房价也在扶摇直上，首付比率与贷款利率的降低为杠杆买方投资在弹药上打开了空间，对于房地产的需求更多的反映了投资需求，而不是单纯的居住需求，这使得其房地产库存情况并不悲观，资产价格与杠杆之间相互反馈的金融风险不断增加，一二线城市要控制泡沫成为应有之义。

缺乏需求的三四线城市房地产房价近几年增长乏力。另一方面，2016年两会提出新型城镇化，指出“加快农业转移人口市民化。深化户籍制度改革，放宽城镇落户条件，建立健全‘人地钱’挂钩政策”，这与2015年提出的“合理分担农民工市民化成本”共同揭示了本届政府对农民工市民化的强烈愿望。从工种工资与进城成本（主要是房价）的匹配上看，农民工难以负担一二线城市高企的房价，一些三四线城市更适宜农民工城市化，而目前来看，正如我们前述论述，三四线城市与中小城镇并未形成足够的产业配套吸引人口净流入，所以三四线城市房地产库存去化难度更大。

谁在加杠杆？是否真的大而不能倒？

刚需驱动的居民加杠杆行为不能看成是完全非理性的选择，一二线城市的吸引力、虹吸效应短期内难以证伪。居民和地产商集体加杠杆的行为或是洞悉政策底线之后的现实选择。

2015年9月30日，央行、银监会下调不实施限购的城市的首次购房首付比例到25%，商业银行可自主下浮5%。2016年2月26日，央行行长周小川指出，我国杠杆率主要是地方政府与企业部门杠杆率的问题，而不是家庭部门的问题，考虑到个人住房贷款在银行总贷款的比重相对偏低（我国是10%，发达国家是40%~50%），个人住房加杠杆逻辑是对的。

所以我们看到，7月新增信贷结构上看基本都是居民住房贷款，工业企业新增贷款罕见为负；我们从多家银行中报披露的贷款数据也能验证，企业贷款不断减少，居民住房贷款不断增加；甚至诸多房企拿地也通过信托、委托贷款等多种渠道利用银行资金借道变相加杠杆拿地，房地产行业再一次证明了其在国民经济中的扛鼎位置，可谓“大而不能倒”。

但是对于信用研究更重要的是，行业大而不能倒意味着公司大而不能倒么？我们认为其中存在较大差异：

（1）我国房地产行业中多数为公众公司，为民营企业，相比于煤炭钢铁等行业，受到国资委等直接掌管的房地产企业较少，而且多数大型房企为全国经营，就业分散，对于某一地区经济的影响远远小于钢铁、煤炭中的区域龙头，无论是在所有制上还是区域影响上都难有较强的理由得到政府的隐性支持。此外，我国房地产行业集中度较低，行业前10强企业销售额仅占全国商品房销售额的16.3%，单个企业难言“大而不倒”。

（2）房地产企业资产端大部分为存货，也就是土地与待售住房，固定资产较少，所以个别房地产公司因为流动性不足或者经营不善导致其破产重组，其大部分资产也就是所在区域的存货与在建工程也较易令其他公司承接，相比于生产成本高企的矿井、过时老化的生产线，其重组成本小的太多，所以从破产结果上，也并不构成“大而不能倒”的条件。

 “白银时代”房企经营策略趋于多元化

行业逻辑驱动房企变革

我们看到，房地产2015年伊始的回暖，难以改变行业迈入平稳阶段的一致预期，因为库存状况严峻的三四线城市仍然面临着较高的库存压力，地产行业从黄金时代进入白银时代，意味着区域分化、城市群间分化、城市圈分化、中心城市-外围城市的分化，也意味着住宅的总量过剩、结构不足。过去房企的重点在开发制造环节，而在转型时代，越来越多的房企各显神通，向地产综合运营商转变，期望将产业布局向完整的产业链上下游方向扩张，乃至跨界并购。

运营能力强、规模大的龙头房企谨慎拿地，倾向于布局卫星城+轨道。万科、万达分别是住宅地产、商业地产的龙头，核心竞争力在于运营，出色的控盘与运营能力令其保持高存货周转率、低负债率，且能主要倚赖自有资金进行投资。经营稳健的大型地产公司，对于地王偏好较低，想要的地太贵、便宜的地不敢拿，因而上半年此类公司拿地偏少。然而地产企业存续经营，必然要有一定的拿地节奏，如前所述地产下半场是卫星城+轨道物业，万科在“宝万之争”中试图引入深圳地铁作为白衣骑士，正是看中了价值连城的轨道地块；对于卫星城来说，决定其未来房价的不是自身经济发展水平（也就是“几线城市”的划分），而是与中心城市的距离，如环京的廊坊与环深的东莞，有诸多的地方房企在这些区域有较多的存量地块和经营比较优势，买地不如买有地的房企，这条产业逻辑便是恒大举牌廊坊发展、嘉凯城的核心要义。

对于一些在核心城市圈存量土地充足、竞争优势明显的区域房企，若深耕自身优势领域在地产下半场仍有较多机会。但是若以己之短，攻彼之长，以超过自身运营吞吐能力和资金能力杠杆拿地，无疑会加大经营风险。央企属性的中小房企可以背靠集团享受资金利率与板块协同的优势，而无雄厚背景的中小房企结果恐将难料。

与瞄准地产下半场的产业逻辑不同，同样是在资本市场频繁举牌的安邦、生命人寿等险资金融公司，一方面瞄准了其金融与地产的内在渊源，另一方面也有资产荒下，寻求更高收益的财务投资的意图。

保险公司保费激增，2016年一季度保费收入增速超过过40%，“资产荒”下险资投资压力猛增。固收类和另类投资难度加大，权益类资产上升是必然趋势。保险公司追求资金的安全性、回报的长期稳定性，而且由于投资规模较大，还得考虑退出时不能对股价造成剧烈波动，因此迈入平稳阶段的地产蓝筹具有较强的相对价值。

房地产是资金密集型行业，与金融天然伴生。一方面，去库存压力之下，地产行业面临整合，向金融领域伸出触角。万科、恒大先后入股银行，诸多上市房企则打算设立保险公司，以降低融资成本；此外，房企之间借助资本力量形成联盟，维持较高毛利，不失为狙击对手的良策。另一方面，保险亦视地产为良好投资标的。与过去依靠经营与策略提升企业价值不同，当前房企的核心价值，来自于存量土地。地产大蓝筹在热门城市拥有充裕土地储备的房企，受到各方资金持续热捧。平均而言，传统地产股的NAV折价率在40%左右，存量资产分红和变现能力强，对保险资金的吸引力增大。

监管政策方面的松动，也为险资举牌地产企业松绑。2012年，保监会放开险资在股权、基建债权等领域的投资机会，叠加无风险利率上行，提高了险资的整体投资收益水平。2013年以后，保险资金不断增持地产蓝筹。2016年，保监会正式实施《中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划》，其中规定，当保险机构举牌上市公司持股比例达到5%，且派驻董事时，股票投资的记账方式可以由公允价值法转为权益法，避免了股价波动对保险机构财务报表的影响，并能够释放资本金。

于是，安邦、生命人寿等纷纷进行金融资本多元化资产配置，尤其是排名靠前的、股权分散的地产企业。安邦从2013年开始布局房地产，2014年拿下金融街一战成名，2015年下半年开始，安邦连续对金融街、万科等增持股份，据半年报显示持股比例分别达到14.1%、6.18%。其他保险公司也坚定不移地举牌买入地产上市公司。

地王企业是破釜沉舟还是饮鸩止渴？

地王现象是土地供给有限情况下的市场化行为，资金监管趋严、房价走势不确定性加大的背景下，探查地王企业信用风险需综合考虑家底是否雄厚、资金监管的有效性以及房企现金流对再融资的依赖性。

粗略统计，我国经历了2009年、2013年、以及2016年的三次地王潮。央企地王现象在2009年便已初见端倪，并引发国资委一纸退房令，78家央企（共有房地产子公司227家）被责令要求退出房地产项目。然而效果不佳，时过境迁，在退房令6年之后，央企属性房企再一次引领了地王潮，如信达地产近日高调获得10幅地块，7宗地王，合计资金超过350亿元，个中缘由值得玩味。

几乎所有地王都出现在一线城市和个别二线核心城市中，一线城市严控城市规模的政策基调下，不断收紧土地供应，一线和准一线城市的一级挂牌土地或将持续稀缺。8月24日，《21世纪经济报道》称，上海土地交易市场公告终止上海市普陀区苏州河滨河地区地块土地出让活动，这是8月22日上海终止普通新区唐镇地块出让、静安110亿地王诞生一周后，终止的第四块宅地出让，预计更加严厉的调控也即将出台。

过去的几轮地王显现中，大多数“面粉高过面包”的情形在随后都得到缓解，即便高点拿地的企业仍通过多种方式捂地延迟开发，待到下一轮周期解套。在过去地产的“黄金时代”，根据三年后的产品（住房）价格来对现在的成本(土地)进行定价，顺利解套是大概率的。但是随着地产进入“白银时代”，适龄购房人口减少，多数一线城市人口已展现出负增长的态势，土地是否能始终大幅领先房子的定价存疑，这是大型房企并不热衷于拿下地王称号的原因所在。

房地产企业融资有三大渠道。（1）股票类：IPO、增发、配股；（2）债券类：短融中票、公司债、企业债、定向工具；（2）贷款类：银行开发贷款、非标准化债权（信托、券商资管等）；（3）其他创新工具：永续债、资产证券化、Reits等。

股票类：理论上来说可以降低企业资产负债率，同时增发门槛也相对较低，但是目前监管层对房地产企业利用股票再融资拿地一事比较关注。近日媒体报道，证监会表示，不鼓励房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。不过对于证监会监管的公司债来说，并无明确要求限制其融资用途，而且资金进入企业再对其进行监管的难度较大，未来政策的落地与实际效果有一定不确定性。

贷款类：银行贷款为企业主要融资渠道，但是银行对房地产企业的开发贷款只能发放给四证齐全（国有土地证、规划投资许可证、建设许可证、开工许可证）的项目。项目在四证齐全前便已经有巨额的资金投入，尤其是在土地成本远高于建安成本的一线、二线城市项目中，企业便通过自有资金+多种类贷款金融工具（信托、券商资管等）来拿地，也就是市场常提到的“杠杆拿地”。

债券类：从去年5月开始公司债新政以后，进一步放开房地产企业发债条件，地产债得以放量。在传统发债大户煤炭、钢铁、水泥等产能过剩行业信用风险持续爆发的背景下，龙头地产公司信用资质此消彼长有较强的相对价值，叠加其他非市场化因素，受到一级二级债市热捧，发行利率屡创新低，为诸多房企提供了充足的弹药；但是公开市场债券发行的猛增也提高了公司的负债率，增加财务费用。

债券融资抑或是非标债权等多种金融工具参与拿地活动，本质都为“杠杆拿地”。杠杆拿地代价很大，考虑到房地产开发长达3-4年的周期，超过自己开发能力范围的拿地会致使资产周转率下降，激增的财务费用侵蚀利润，陡增的资产负债率增加企业信用风险，仿佛为“针尖上的舞蹈”。

银边地产信用债将仍具相对价值

年初以来我们判断城投为王，产能过剩债势必迎来交易性机会陆续得到市场验证。地产债作为第三大信用品种，其信用资质堪称白银，地产行业虽然已经过去了所谓的黄金时代，但是一些地产龙头NAV折价仍然较高。过去在地产高增长时代由于好项目遍地、全行业普遍融资饥渴的背景下，盈利较好的龙头股息率也不高；随之进入平稳增长阶段，盈利波动明显减弱，更多的账面资金和盈利会进行分红派息而不是再投资，虽然盈利增速下滑，但是从信用的角度上看，则降低了企业的经营风险。潜在的高股息分配率与风险的边际降低正是诸多保险集团纷纷举牌地产龙头的关键所在。

但是对于一些风险偏好高的中小房企，杠杆下的地王毫无疑问会增加其经营风险。股权融资拿地或将受到更加严苛的政策监管，缺乏一二线楼盘控盘能力的区域性房企或将不得不走向联合开发，若房价增长不及预期，几年后的产品销售收入甚至有无法覆盖成本的可能。一个极其依赖未来几年产成品价格的市场（而且产成品带有相当金融属性），仿佛为阳光下的泡沫；地产企业乃至依赖于此行业的金融系统与上下游实体经济互动，恰似杠杆下的起舞。地产债的不确定正在加大，但是在风险点尚未出现端倪之前，银边地产信用债仍具有一定相对价值。