2016年3月5日，十二届人大四次会议在京开幕，李克强总理作政府工作报告。本次报告可谓亮点频出，对未来的投资方向具有非常重要的指引。

 

       我们认为：（1）今年经济持续下行趋势缓解，但不确定性加大，经济的可能走向有三种情形：滞涨、过热或缓慢下滑。在此状况下，经济面临三岔路口，政策调控需要更加强调相机抉择和灵活性；（2）政府经济工作目标出现“两个首次”：首次以区间形式设置经济增长目标、首次未设置进出口增长目标，表明政府调结构的决心仍未动摇，同时更依赖内需拉动增长而非敦促外需；（3）与去年工作报告相比，对科技进步的关注度持续上升，支持高新技术产业方面着墨颇多；（4）防风险尤其金融风险的重要性上升，金融改革面临破局；（5）积极的财政政策与稳健的货币政策的导向不变，维持2016年货币政策中性、降息可能性低的判断不变；（6）稳汇率仍是重点，在注重内外均衡协调的背景下，其对国内货币政策的约束作用仍将持续；（7）供给侧改革下，产业债分化料继续加剧，维持强者恒强、剩者为王的判断不变。

 

1、政府目标体系发生巨变，值得关注

 

      本次政府工作报告中，政府对目标的设定发生了重大变化。首先，GDP目标设定发生变化，21年来首次采取区间形式设置GDP目标；其次，调整了总量目标体系，不再设定进出口总额增速等目标，并自2010年来首次上调M2增长目标，增设社会融资规模增速目标13%；最后，相较十二五规划，十三五规划将科技进步对GDP的贡献率从55%的目标上调至60%，研发经费投入占比从2.2%提高到2.5%。

 

       我们认为，此次目标体系大变动的原因有几方面：其一，将GDP目标设定为区间值，显示政府稳增长的同时仍表现出调结构的强烈意愿，类似2008年四万亿的强刺激举措难以重演。其二，从强调外贸转向更多依赖内部经济活力，进一步表明内部经济的结构调整和均衡将是16年政府关注的重点目标。其三，提高M2增速目标的意图在于满足经济转型的资金需求。调结构时期，旧产业占据的资金短期内难以盘活，新产业又需大量资金支持，因而提高M2增速目标也是转型期的需要。另一方面，设置社会融资总量目标的原因在于，在直接融资尤其是债券融资占比提高的状况下，以M2增速考察经济活力的难度增大，社会融资总规模目标相较M2目标在政府目标体系中的地位或更为重要，这也意味着以股、债市为代表的直接融资体系仍有较大发展空间。

 

2、对风险关注度提高，相机调控趋于重要

 

       本次政府工作报告中，“今年要重点做好八个方面工作”部分第一点就强调“加强区间调控、定向调控、相机调控”，而在之前的“一年来，我们主要做了以下工作”中强调，“为应对持续加大的经济下行压力，我们在区间调控基础上，实施定向调控和相机调控”。

 

       我们认为，去年以来，经济下行压力持续增大，同时结构转型问题更加突出，因而在区间调控之外，定向调控和相机调控意义更大。2016年，中国经济不仅面临下行风险，还面临通胀上行、外汇风险、资本市场风险等多重风险。由于这些风险方向不一，而且风险间的切换更加频繁，因此相机调控或成2016年重点，这也是政府将稳健的货币政策的阐述从“松紧适度”改为“灵活适度”的一个重要原因。

 

3、金融监管有望破局，财政压力或推动地方债务扩容

 

       2008年来，各国相继改革本国金融监管体系。我国金融监管改革虽历时多年，但仍面临一定困境，主要源于混业监管推进难度大。本次报告提到，“深化金融体制改革，加快改革完善现代金融监管体制，实现金融风险监管全覆盖”，我们认为，这意味着金融混业监管的推进将大大加速，以央行为主导的金融混业监管体系架构或已在望。央行作为最后贷款人若能成为金融风险监控的中心力量，则对资本市场风险的反应将或提速，从而抑制金融风险向实体经济传导的不良影响。

 

       在谈到当前经济面临的问题时，李总理的表述与去年出现一定变动：（1）强调地区和行业走势分化；（2）强调财政收支矛盾突出；（3）强调金融等领域存在风险隐患；（4）删除了稳增长难度加大的表述。我们认为，上述矛盾确实都是中国经济的重要难题，而地区和行业走势分化的矛盾是长期问题，财政收支矛盾、金融领域风险隐患是当下最紧迫的因素。为缓解当前财政收支困境，政府债务规模将持续扩容，我们认为今年地方债置换规模可能较高，或在5万亿以上。

 

4、财政政策更加积极，货币政策更加稳健

 

       2016年，关于稳健的货币政策的表述从“松紧适度”转向了“灵活适度”，同时M2增速目标从12%上修为13%。可能会有投资者认为，这表达出名为稳健、实为宽松的偏向，但我们认为，今年的货币政策将更加稳健：其一，M2增速目标不是一个一定要实现的目标，而是一个视经济目标而灵活变动的目标值。从历史上看，很多年份这个目标没有达成或者是超标，影响并不大。设置M2目标提高，主要或考虑两个方面：一个方面是可能面临的金融及经济风险应对的考虑；另一个方面则是转型需要的考虑；其二，宽货币与宽信贷是两回事。我们一直强调，我们并不是不认为今年不会货币宽松，而是认为：在数量型宽松上，宽货币将与宽信贷亦步亦趋，在价格型宽松上，则相对空间较小；其三，从金融风险考虑，今年由于通胀压力存在，美国继续加息仍是大概率事件，那中国央行在汇率风险和资本市场风险两重的考虑，都不太可能采取太过度宽松的货币政策。而当前楼市的火热程度如果持续，则带来经济过热和转型失败的风险也会让央行持续警惕，从而当前继续加码宽松的可能性不大。

 

5、全年信贷或较快增长，金融切实支持经济

 

       2016年M2增速目标被设定为13%，我们以此估算信贷增速水平。近年各项贷款余额/M2水平在67%上下波动，2015年该指标从66%提高到68%。我们认为，随着宽信贷和稳货币的发生，这一比例在2016年将持续提高，预计提高到70%。以13%的M2增长的目标增速来估算，则2016年全年信贷投放量或在14.65万亿左右，月均信贷投放或超过1万亿。由于直接融资规模扩大，宽信贷的政策将为实体经济增长带来动力。

 

       另外，报告提出政府财政赤字目标2.18万亿，其中中央1.4万亿，地方0.78万亿，赤字率为3%。结合之前年度国债、地方债发行规模，预计2016年国债发行3万亿左右，地方债超5万亿。同时，去年专项金融债8000亿元，根据今年专项金融债发行扩容和扩大投资主体，预计今年发行专项金融债超1万亿。

 

6、稳汇率仍是重点，注重内外均衡协调

 

       从本次工作报告来看，稳汇率仍将成为工作重点。随着人民币汇率改革推进、全球金融市场联动性增大，人民币汇率对全球市场的溢出效应持续上升，若汇率波动过大将导致全球金融市场大幅波动，并对国内经济形成负反馈，因而维稳汇率是今年政策的必然选择。在此背景下，汇率对国内货币政策的约束作用仍将持续。另一方面，美元阶段性走强或导致人民币在某些时点承压，如昨日美国非农就业数据超预期推动美元走强，从而加剧人民币汇率和资本流动压力，央行自本周降准后连续上调人民币中间价，也反映出货币政策对内外均衡协调的重视。

 

7、供给侧改革下，产业债分化加剧

 

       供给侧改革部分，李总理在报告中指出“适度扩大总需求的同时，突出抓好供给侧结构性改革，既做减法，又做加法，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，增加公共产品和公共服务供给，使供给和需求协同促进经济发展，提高全要素生产率，不断解放和发展社会生产力”，具体措施包括：（1）简政放权；（2）创新驱动；（3）化解落后产能和降本增效；(4)改善商品和服务供给；(5)国企改革；(6)激发非公经济活力。我们认为，六项措施不是新鲜内容，落实到位仍需时间检验。另外，由于落后产能多涉及高耗能、高污染行业，环境与能源约束方面，总理报告指出十三五期间单位国内生产总值用水量、能耗、二氧化碳排放量分别下降23%、15%、18%，森林覆盖率达到23.04%，地级及以上城市空气质量优良天数比率超过80%。虽然能耗目标略低于于十二五规划目标（16%），但是我们认为能耗目标为约束性目标，从十二五落实情况看（18.2%），能源约束依然是经济转型的重要内容。

 

       近期房地产刺激政策频出叠加美元指数下行，基建及房产投资未开工，大宗产业链补库存行为导致大宗商品集体量价齐升，市场开始关注大宗相关投资机会。大宗商品短期内的价格反弹有助于缓解市场对产能过剩行业信用资质的担忧，有助于其外部融资环境的边际改善，但需要强调的是：（1）供给侧改革是结构性问题，去产能和国企改革并非朝夕之间就能完成。我们在《剩者为王——供给侧改革下的煤炭行业信用风险分析》报告中提到供给侧改革三个阶段，目前仍处第一阶段末期、第二阶段初期，钢铁、煤炭市场远未出清，不宜过度乐观。全国范围看，大多数省份已经开完两会，宏观调控的主基调仍是落实中央三去一降一补政策，更大范围的去产能仍在路上。（2）风险资产的上升与企业信用资质的改善并不同步。经济差，企业债务负担高，短期内的价格上行不足以改变市场预期，信用债一二级市场信用表现也支持我们的观点。所以，2016年总体上看，如《非和风细雨，非疾风骤雨》年度策略报告中主张的观点仍是城投为王，产业债分化。（3）如何理解产业债分化？我们认为八部委文件有保有压的态度是左右产能过剩企业信用资质的引路人，总体上看仍将是强者恒强，剩者为王的局面，谁成本控制能力强、外部融资渠道通畅、转型方向落地有效，谁就会安然度过行业调整期。（4）供给侧改革大背景下，近期债市违约事件呈现出一些新特点，例如亚邦CP、云峰PPN违约事件均指向民企母子公司信用支持弱化问题，投资者需要深刻认识到结构转型的难度，这也不利于产业债信用风险偏好提升。（5）去产能过程中，可以预期的是产能过剩行业面临资产负债表压缩以及流动性风险。我们计算16年3-10月传统产能过剩行业（申万一级行业采掘、化工、有色、建材合计）每月债券偿还量均超千亿，能否如期偿还本息及顺利再融资仍将考验产业债市场风险偏好。

 

8、债市策略：宽货币转向宽信贷，债市上有顶下有底

 

       总结我们上面的论述，当前，信贷宽松将是主导方向，而货币宽松则相对力度将弱于2015年。2016年，财政稳增长动力增强，经济下行有底，从而利率下行有底；由于调结构仍是主要方向，经济过热的可能性较小，通胀虽将上行但难以超过政府预期目标，因而利率上行有顶。维持2016年债市全年震荡的判断不变，坚定认为10年期国债仍将在2.8-3.4%范围内区间波动。