【明明债券研究团队】

报告要点

近期，债市违约风潮渐起并呈加速扩散之势，个券信用风险预警正当其时。尽管宏观经济企稳迹象明显，但是从东北特刚等具体案例来看，正所谓“远水难解近渴”，发行人中长期盈利能力边际提升并不能确保其短期流动性覆盖本息。“临高远望，方知万山高低”，个券信用风险预警必不可少。

低评级发行人违约风险大，市场预期较为充分。目前全市场主体评级低于AA-发行人共计49家，其中17家已经发生主体违约，其余32家暂无实质违约，但是偿债能力相当堪忧。除南京港与万安集团相对较好，其余30家企业要么身处过剩产能行业，要么公司治理存在瑕疵，信用风险不容乐观。

中短期内宜回避流动性堪忧的中等级发行人。采用信用及流动性指标及主观判断相结合的方法，综合隐含评级、行业、经营、财务、外部支持，我们对目前存量中等评级产业债发行人进行筛选，再剔除我们认为资质良好、估值合理与违约风险较小的发行人，得到或有流动性风险的29家发行人清单。其中主要以产能过剩地方国企为主，其中煤炭11家、钢铁5家、水泥4家、有色金属2家，存在年内到期债务的发行人更值得特别关注。

外部支持恐已变局，资质较弱央企子公司如履薄冰。4月6日，中煤集团子公司山西华昱实质违约；4月11日，中国铁物所发168亿债券暂停交易，令市场大感意外。正如我们在1月13日的专题报告《虚高国企评级或将系统性下调》中指出，目前评级虚高，伪AAA发行人横行，尤其是一些与集团主营业务关联不大的、非核心运营平台的央企子公司，可能在此轮供给侧改革中有泥沙俱下之风险。所以我们对目前主营业务堪忧、偿债能力差、资产负债率高、年内到期债务较多、在必要时刻获得外部支持可能不足的央企子公司发行人进行了甄别。综合考虑后，我们认为八钢公司、攀钢钒钛、中国铁物、韶关钢铁、北方重工、中国一重、东方锆业、彩虹集团公司、保利能源未来评级下调与估值下调风险较高。

煤炭钢铁行业具五大特征的高风险发行人需回避。我们筛选出煤炭、钢铁行业各自前五大高风险发行人，发现此类发行人呈现以下五个特征：（1）共性是主营业务长期亏损，期间费用较高，下游企业经营恶化导致应收账款回收难；（2）有的企业盈利主要依托于营业外收入中的政府补助，如吉煤集团、川煤集团；（3）有的企业非经营负担较重，企业办社会，人员安置压力大，如潞新公司、攀钢集团；（4）有的企业严重依赖股东方外部支持，如韶关钢铁、八钢公司、潞新公司；（5）有的企业人事动荡、未决诉讼较多，如重庆钢铁、山煤国际。五大特征有如“五座大山”压境，建议回避相关债券。

信用债策略：短期反弹压力大，“君子不立危墙之下”。目前高等级信用利差仍处历史低位，违约频发加剧资产配置压力。就信用策略而言，各种脆弱的信仰在现实的违约面前都不堪一击。“君子不立危墙之下”，谨小慎微，短久期、中高等级、回避过剩产能行业雷区方为上策。

正文

2016年伊始，信用违约延续2015年四季度以来的趋势，不断蔓延。亚邦、云峰挺近违约阵营；山水、桂有色、天威系继续发酵；东北特钢在财务数据表现良好的情况下，总经理意外自杀，随后其所发债券违约，令市场大跌眼镜，开启了地方国企违约第一案。

这一方面警醒我们，国有企业以及地方人事意外变动风险对相关区域内企业短期流动性会造成难以计量的风险，另一方面，东北特钢财务数据表现良好，而流动性却出现危机，表明了我们不仅仅应该从中长期盈利能力来判断公司信用风险，更重要的是关注在相关债项到期前夕其流动性是否能覆盖本息。“临高远望，方知万山高低”，所以本篇专题报告将着重梳理存量债券人的流动性情况，以甄风险。

低评级发行人逐一排雷

对于过低等级的债券，多数机构基本上都会硬性回避，避之不及。不过此等级发行人多数是因为经营不断恶化，或突发违约而导致评级下调，“临祸忘忧，忧必及之”，对此级别发行人进行梳理仍有一定意义。

目前低于AA-的存量发行人共有49家主体，其中已有17家主体出现违约，其余32家发行人目前暂无实质违约，但是偿债能力相当堪忧，不排除出现流动性事件的可能。

经过梳理，我们认为相对较好的是发行人包括：（1）南京港。由于其港口、基础设施因素，得到的政府外部支持持续性较强；（2）万安集团。汽车零部件市场占有率较高，处于行业领先地位。除此以外，其余过剩产能行业（钢铁、煤炭、有色、造纸、机械等），或公司存在管理层风险的企业，信用风险都不容乐观。

截止目前（2016年4月9日），广州造纸、新疆金特钢铁、江泉集团、飞达集团、万基铝业、龙口煤电、奈伦集团、焦煤集团、万正投资仍未出具2015年三季度财务数据，我们以15年半年报的财务数据进行甄别，分列其风险点。

中短期内宜回避流动性堪忧的中等级发行人

基准利率不断下行推动高等级信用利差收窄到历史低位，供给侧改革与去产能进程的不断推进亦掣肘低等级信用债收益率下行空间，为了匹配负债端相对刚性的成本，加杠杆、下沉资质在信用风险迷漫的市场中是否仍然行之有效，最重要的是对个券要有更精准的把握。我们从隐含评级、行业、经营、财务、外部支持综合筛选出这一级别中可能有较高信用风险的发行人。

我们用多项财务指标来衡量企业的短期流动性与长期流动性，并设定权重，构建了企业流动性指标。每个分项满分为5分，1分最差（后20%），5分最好（前20%），最终加权获得最终得分。

我们认为有一定流动性风险的29家发行人。主要以地方国企为主、分布于产能过剩行业：煤炭（11家）、钢铁（5家）、水泥（4家）、有色金属（2家），这也侧面反映了我们的流动性指标相对较为有效。值得一提的是，天瑞水泥虽然经营、利润较好，2015年在收入锐减45%情况下，依然净利3.13亿元，不过考虑到其仍陷入山水水泥“宫斗”之中，事件未来发展还有诸多不确定性因素，我们认为风险偏好小的投资者宜当回避。

分化途中，煤炭钢铁行业五大特征高风险发行人需回避

中央经济工作会议将去产能列为2016年五大任务之首，煤炭、钢铁首当其冲。年初以来，中央与地方关于煤炭、钢铁行业去产能规划、人员安排等政策加速出台，政策意图是希望确保不发生系统性、区域性金融风险，但是去产能必然意味着企业的优胜劣汰、剩者为王。在这些重点行业中，我们根据之前煤炭、钢铁的专题报告中的核心经营指标（吨煤成本、吨钢毛利），再结合地方区域风险、外部支持以及公司最新进展筛选出了两个行业前几大高风险发行人。

综合来看，这些高风险发行人有以下几个特点：（1）主营业务长期亏损，期间费用较高，下游企业经营恶化导致应收账款回收难；（2）盈利主要依托于营业外收入中的政府补助，如吉煤集团、川煤集团；（3）企业非经营负担较重，企业办社会，人员安置压力大的公司，短期难现改观，如潞新公司、攀钢集团；（4）针对企业外部支持问题，前有天威案例，对于有多家运营平台的集团公司，旗下相对于核心平台资质较弱的子公司，在获得外部支持上难免会遭遇“厚此薄彼”，如宝钢旗下的韶关钢铁与八钢公司、山西潞安矿业集团子公司潞新公司；（5）针对公司人事动荡、未决诉讼较多负面事件，如两年内变更三任董事长的重庆钢铁、诉讼官司缠身的山煤国际，此类公司风险难以计量，建议回避。

煤炭：关注社会职能较多、矿区枯竭区域内企业

新查庄矿业

目前，公司主要煤炭产区除山东新查庄之外还有贵州省收购的5家煤矿，年产217万吨，规模较小，主要矿区山东新查庄开采时间较长，从1968年便开始开采，2014年新查庄煤矿整体毛利从19%降低到13%，由于收购的贵州省煤矿开采成本较低，摊薄了吨煤成本，目前为155吨/年；2015年中报披露的净利润-0.48亿元，ROA为-0.94%；公司客户不稳定，前五大客户变动较大；虽然账面资产负债率较低，但是对外担保6.8亿元，占期末净资产的30%，代偿风险较大。

川煤集团

公司地处四川，煤矿地质复杂，开采难度与开采成本较高，原煤吨煤成本258元/吨，自2013年便开始亏损，营业外收入中的政府补助对其利润支撑较多，2014年公司营业外收入为 3.48 亿元，主要是政府补助增加。2015年三季报披露净亏7.9亿，ROA为-2.14%，负债规模不断扩大，资产负债率高达86.84%，未来仍有一定投资需求，财务杠杆恐将进一步扩大。公司主要下游客户是区域内的火电与钢铁，区域内水电与火电此消彼长，2015年以来省内的煤炭需求大幅减少，预计未来也将进一步下降；区域内钢铁企业经营压力较大，公司面临销售回款甚至应收账款减值的压力较大。

吉煤集团

吉煤集团为吉林省大型煤炭集团，省内煤矿开采时间长，历史包袱重、成本高，连续出现安全生产事故，而省外煤炭等开发项目仍在办理，自2013开始连续三年亏损，2015年三季度净利润亏损7亿元，ROA为-3.33%，省内煤矿有几近枯竭，开采连续性存疑，未来煤炭业务板块向好较难。同时，公司金融板块风险较高，其他应收款与其他应付款累计75亿元，其中投资、小额贷款占比较高，目前委托贷款放款余额13.71亿元，考虑到吉林省内较高的区域经营风险，其金融板块业务风险较高。财务杠杆高企，目前资产负债率已高达83.39%，流动性压力较大。

潞新公司

潞安新疆煤化工是山西潞安矿业集团子公司，地处新疆，主要分布在三道岭、沙尔湖、准东、伊犁四大矿区，目前仅有三道岭矿区投产，准东、伊犁处于探矿阶段，沙尔湖处于建设阶段，预计未来资金需求较高。公司自从2012年企便维持在微弱的盈亏平衡之间，其钢贸板块收入从2013年的16.65亿元下降到2014年的0.11亿，拖累公司盈利，毛利率从2014年的19.2%下滑到2015年三季度的8.12%，同期净利润更是大幅下滑，净亏2.09亿，ROA为-2.87%。公司仍有一部分社会职能没有剥离，企业办社会成本较高，当地医疗支出、中小学费用、公安分局经费等致使营业外支出较大，考虑到公司业务短期难以盈利，所受外部支持又有限，信用风险较高。

山煤国际

公司是山煤集团（陕西省七大煤炭资源整合主体）的主要运营平台，公司主营煤炭开采贸易等业务，目前形成三个煤炭基地，主要矿区分布于陕西省长治区，在产矿井 5 座，在建矿井7座，未来有较大资金需求压力。公司自2014年开始亏损，公司预计2015年净亏11亿元，考虑到上交所规定，有可能在2015年年报披露后实施退市风险警示。目前公司诉讼缠身，涉及股权、外贸业务、银行贷款等，金额较大且结果具有不确定性，其所发15亿公司债券将于2016年4月24日到期，还有20亿PPN将于2018年到期，建议回避。

钢铁：关注有人事、诉讼风险发行人

攀钢集团

鞍钢集团持公司100%股权，最终控制人为国务院国资委。公司已经连续三年亏损，15年前三季度，公司净亏损52.15亿元，财务费用增长较快，收入下滑较快，同比减少近20%。公司2015年人员规模6.34万人，相较其他公司而言，人员负担较重，期间费用较大，进一步推高生产成本，压缩利润。同时，公司15年杠杆攀升较快，前三季度，资产负债率高达87.71%，短期债务占总债务比重为65%，2016年11月，规模45亿的13MTN001到期，偿债压力较大。

韶关钢铁

宝钢集团持股51%，为公司控股股东，公司钢材产能规模较小，仅为698万吨，14年营业收入只占宝钢集团的7%，因此对宝钢集团来说，公司的重要性并不强，大股东对其的支持力度上存在一定风险。2015年一季度，由于钢价下降以及企业内部检修，产量下滑，公司钢材产品毛利为负，吨钢毛利为-202元/吨，2015年前三季度，净亏损17.63亿元，主要由于行业不景气及高炉检修产销下滑所致。资本结构方面，截至2015年第三季度，资产负债率为87.32%，短期债务占总债务比86%，偿债压力较大。

八钢公司

宝钢集团持股69.56%，为公司控股股东，但公司14年营业收入只占宝钢集团的7.38%，公司连续两年巨额亏损，不排除母公司为自保而甩掉此包袱的风险。2015年上半年，公司吨钢毛利为-49元/吨，截至15年前三季度，公司净亏损36.7亿，主要由于收入的大幅下滑所致。公司期间费用是收入的25倍，推高经营成本。资本结构方面，公司资产负债率为89.79%，短期债务占总债务比86%，高负债导致企业进一步借新还旧能力近乎散失，短期偿债压力极大。据规划，公司拟于2015-2017年投入约67.57亿用于设备改进、煤矿扩建及淘汰落后产能，预计将进一步推高公司负债水平。

重庆钢铁

公司控股股东重钢集团，实际控制人重庆市国资委。公司地处内陆，加大了其成本压力，2015年全年吨钢毛利-667元/吨，15年在包含33亿元营业外收入的情况下仍净亏损60亿元。由于公司部分存货不能正常使用，2015年计提存货跌价准备43.45亿元。公司自2014年至今，已变更了三任董事长，业务巨亏，人心惶惶。深陷债务泥潭，公司诉讼案件不断，截至15年前三季度，共44起，诉讼标的约7.2亿元。2015年，公司短期债务占总债务比重为66%，偿债压力较大。

包钢集团

公司的实际控制人为内蒙古自治区政府，持股比例74.426%。公司经营不佳，15年上半年吨钢毛利55元/吨，截至前三季度，公司期间费用增幅较大，管理费用、财务费用、销售费用分别同增11.8%、34.59%、39.55%，期间费用是收入的24倍，公司净亏损43.9亿元，经营惨淡。现金流方面，公司15年前三季度经营活动现金净流出25.45亿元，投资活动产生的现金净流出为33.7亿元，而筹资产生的现金净流入为123亿元，可见公司内部现金流方面捉襟见肘，外部融资扩张较快。资本结构方面，截至15年前三季度，资产负债率为75.3%，短期债务占总债务比重为80%，偿债压力较大。公司16年到期债务200亿元，占净资产比重的48%，风险较大。

外部支持恐将变局，资质较弱央企子公司如履薄冰

2016年伊始，三家AAA评级国企出现评级负面事件。中国一重评级从AAA跳降两级到AA；平煤神马评级展望下调至负面，评级维持AAA；国电科环列入评级观察名单。而近日更是有多家央企属性公司实质违约：4月6日，中煤集团子公司山西华昱实质违约；4月11日，中国铁路物资股份有限公司公告称由于经营萎缩，正在进行债务偿还等重大举措，其所发行的168亿债务融资工具集体暂停交易。中国铁物一方面属于国资委直接管理的中央企业，另一方面属于铁路运输，是国家主导的命脉行业，大家对其所能得到的外部支持抱有厚望，此次相关债券暂停交易，令市场大感意外。

正如我们在1月13日的专题报告《虚高国企评级或将系统性下调》中指出，目前评级虚高，伪AAA发行人横行，尤其是一些与集团主营业务关联不大的央企子公司，或者是非核心运营平台，将在此轮供给侧改革中有泥沙俱下之风险。所以我们对目前主营业务堪忧、偿债能力差、资产负债率高、年内到期债务较多、在必要时刻获得外部支持可能不足的央企子公司发行人进行了初步筛选。综合考虑后，我们认为八钢公司、攀钢钒钛、中国铁物、韶关钢铁、北方重工、中国一重、东方锆业、彩虹集团公司、保利能源几大央企子公司评级下调与估值风险较高。

八钢公司、韶关钢铁已如前所述。我们主要介绍其余央企子公司发行人。

中国铁物

中国铁物主要从事铁路供应链尤其是钢铁供应链业务，铁路货运量连年滑，应收账款不断积累，被处置企业大多处于亏损，回收难度较大，致使经营现金流持续为负，2014年和15年第一季度分别净流出为55.92亿和24.04亿，偿债能力极弱。目前，考虑到公司进一步的债务偿还安排，暂停了旗下所上市债务工具的交易。

北方重工

北方重工作为国有大型军工企业，获得多项科技重大专项补贴和中央预算内投资，其股东兵器工业集团实力雄厚。不过，民品业务（特钢、矿用车、煤炭机械等）竞争激烈增加了公司的运营压力，其中特钢及其延伸产品出于亏损状态，并遭国外竞争对手低价倾销。公司的盈利及获现能力不断下滑，销售毛利率由2013年中期11.10%下滑至3.68%，营业利润自2011年始持续为负，2015年三季度达-1.78亿元。而且，自2013年底负债率站上80%的高位，其偿债指标不断走低，2015年三季度现金到期债务比为-4.65，现金流量利息保障倍数为-1.49，信用状况堪忧。

中国一重

中国一重主要从事冶金设备、重型压力容器、核能设备等机械制造及销售业务。2014年以来，重型机械行业增速放缓，受钢铁、冶金等行业产能过剩等因素影响，下游需求持续低迷，加之重型机械产能扩张加剧，重型机械行业仍面临自身及下游行业产能双重过剩局面。受市场竞争激烈、订单量及价格持续下降等因素影响，公司盈利能力持续走低，2015年三季度净利润为-10.52亿元，亏损幅度同比扩大59.89%；公司销售回款不畅，应收账款持续增长，2015年三季度达123.33亿元，且周转效率持续下滑，存在较大的回收风险；自2014年以来，公司经营性现金流保持净流出状态，现金获取能力较弱，流动性承压。

东方锆业

东方锆业主营锆及锆制品的研发、生产及销售，近年来其铁矿砂产量价齐升，营业收入增长较快，综合毛利率有所提升，且公司为存续期债券构建了偿债专项资产池，偿债有保障。但由于公司生产经营所需矿砂需从澳洲运回，成本负担重，且公司销售费用、财务费用增长较快，期间费用高居不下，蚕食利润。从2015年三季报数据来看，营业利润为-6388.61万元，销售费用达678.15万元，财务费用达6453.69万元。且随公司客户集中程度上升，回款风险集中，应收账款大，资金占用显著，2015年三季度应收账款达2.95亿元，同比上升24.86%。且存续期债务12东锆债，曾于2014月12月发布实行风险警示公告，2015年3月公司遭证监会调查，疑点重重，故不排除平底起惊雷的可能性。

彩虹集团

彩虹集团公司主要生产显示器件、部品材料及光电子相关器件三大类产品，其中作为传统核心业务的彩管显示器自2012年起被完全剥离，转型征程步履维艰，核心业务市场开拓缓慢，预期收益实现尚存不确定性。自2011年底公司营业利润、销售净利率跌破冰点，其中营业利润2015年三季度已达-6.77亿元，同比扩大20.38%；销售净利率已达-20.12%。且新项目建设期规模大、战线长，资本性支出超出预算，使融资承压。年内10亿元11彩虹MTN1到期，在经营疲软的困境下进一步拖累流动性。彩虹集团虽作为大型国有骨干企业中国电子全资子公司，获全额无条件不可撤销的连带责任担保，违约可能性较小，但短期来看，人事变动等事项或将继续发酵，长期来看，若其扭亏乏力，或将遭弃，评级下调风险堪忧。

保利能源

主营煤炭开采与选洗业务，虽股东实力强劲（大股东为保利集团的全资子公司保利科技，实际控制人为国资委），但在煤炭行业中总体处于起跑阶段，由于下属在建矿井较多，使得公司所拥有煤炭资源的产能未完全释放，获现能力较弱。且公司目前在新疆的可控煤炭资源储量合计为15.61亿吨，占公司资源总量的59.77%，但本地需求相对有限，新疆煤炭外运的运输瓶颈问题掣肘公司销售。从15年财报数据来看，营业利润为-3.67亿元，亏损幅度同比扩大94.75%；而由于公司基建投资支出持续扩大，经营活动现金流持续为负，外部融资规模大且周转频繁，公司债务规模持续增加，利息支出压力巨大。16年内有36亿元债券到期，对区区6.20亿元的货币资金带来了挑战。

文章原题为：2016，还有多少雷区需要淌过——【产业债个券信用风险预警专题报告】