今年的货币政策基调是既不要偏左、也不要偏右、要走中道，或者说是要实现实质的稳健和中性。从总量工具来说，降准更偏中性和事后性，所以流动性全面宽松导致过多货币追逐相对少量资产的情况难以重演，债券收益率很难全面大幅降低。目前市场利率的水平仍不牢靠，很容易受到利空因素冲击。

货币政策该向左走还是向右走？——【货币政策2.0系列报告之五】

【明明债券研究团队】

报告要点：

今年的货币政策基调是既不要偏左、也不要偏右、要走中道，或者说是要实现实质的稳健和中性。从总量工具来说，降准更偏中性和事后性，所以流动性全面宽松导致过多货币追逐相对少量资产的情况难以重演，债券收益率很难全面大幅降低；从利率工具来说，在供给侧改革要求、利率汇率配合、物价绝对水平并不低等约束条件作用下，预计央行的短端政策目标利率仍将保持稳定，在期限利差已经被压缩到极窄的背景下，长端收益率下行空间不足；从流动性工具来说，随着短期、结构化工具使用愈发频繁，流动性价格的量变产生质变，资产价格面临重新定价需求，1年以内3%左右的MLF利率即使继续下调50bp，也仍高于1年期国债收益率，因而目前市场利率的水平仍不牢靠，很容易受到利空因素冲击。

对于经济增长，货币政策报告主要提出当前经济面临的两大问题，并给出了未来的政策思路：一是当前宏观经济面临的主要问题仍是供给和需求不匹配，特别是供给过剩和供给不足并存的结构性矛盾，所以今年的宏观调控方向是以为供给侧为主，货币政策作为需求政策应该把握好“适度”的总原则，避免过度放水。二是对于债务和通缩问题，货币政策过度放水反而可能推升债务和杠杆水平，所以仍应该回到供给和需求相互转化的理论上来，即通过释放今天的供给来增加未来的需求。

关于物价水平的问题，央行认为“目前的物价绝对水平不低”，同时仍然对未来物价形势保持警惕和对物价的结构化特征保持关注。可从以下四个方面对物价进行分析：一是目前石油等国际大宗商品价格低位运行导致国内生产者价格下降；二是国内经济仍存在阶段性下行压力，结构性产能过剩导致国内生产者价格下降；三是巴拉萨-萨缪尔森效应中非贸易品价格追赶速度放缓；四是消费需求大体稳定，人工成本、服务业价格等具有一定刚性，与此同时房地产价格等还在上升。

关于汇率的判断，总体来看人民币汇率仍将保持区间波动。一是国家经济实力与汇率的关系不对称；二是目前的贸易形势表现出明显的衰退性顺差特征；三是根据购买力平价，通胀高的货币面临贬值压力，从通胀水平比较来看，人民币汇率稳定仍然仍重而道远；四是汇改后人民币汇率需要“补课”，国际市场波动和避险需求上升不一定增加资本流入。

关于货币政策内外配合的判断：未来人民币汇率仍将以有管理的浮动为主，料将在6.5-6.6左右的区间震荡。在央行提出没有管理的汇率无法实现在合理位置上保持均衡的背景下，汇率对国内货币政策的约束依然存在。

对各个货币政策工具和债券市场的判断：2016年货币政策会更趋于中性，特别是央行的流动性工具将以补充为主，是一种后发的政策，而不是一种先发的超预期宽松。由于降准政策可能导致短期利率和市场预期不稳，从而影响实体的投资意愿，所以从稳定市场预期的角度看也不宜过多降准。货币政策工具更注重短期化和结构化对于流动性的影响是，市场流动性更偏碎片化和周期性。从基本面来看，年初的经济数据仍有待观察，特别是3月初的两会如何对今年经济和供给侧改革定调也是影响市场的核心因素。此外，在债券发行方面，地方债供给放量也箭在弦上。所以，我们仍然维持10年期国债收益率在2.8-3.4%的区间波动判断不变，提醒投资者注意数据变化和发行情况，把弹簧市的节奏，在波动中寻找机会。

正文：

近期，市场对货币政策的关注程度非常高，特别是在海外市场大幅波动、主要发达国家货币政策分化加剧的背景下，国内的货币政策会怎么走，是又走回头路跟随日、欧央行的步伐走向新的一轮宽松，还是保持定力，坚定地为供给侧改革创造合理的货币金融环境呢？要找到这些问题的答案，还需要回归货币政策最根本的机制和理论汇中寻找答案，好在最近有两则新发布的央行要闻，一个是2015年四季度货币政策执行报告，另一个是前几日的周小川行长答记者问，均涉及多方面内容，不但互相联系，又有一些比较复杂的理论基础，所以我们按照经济基本面、货币政策内外工具、市场走势判断的逻辑对其进行分析和解读。

经济增长和物价

近期经济问题及未来政策思路

四季度货币政策执行报告主要提出当前经济面临的两大问题，并给出了未来的政策思路：

一是当前宏观经济面临的主要问题仍是供给和需求不匹配，特别是供给过剩和供给不足并存的结构性矛盾。货币政策报告提出“从国内经济看，供求的结构性矛盾依然突出，供给过剩和供给不足并存，结构性产能过剩较为严重”，解决的方法是“适度扩大总需求的同时，加快推进供给侧结构性改革”，同时此次的货币政策报告还特别提到供给和需求的相互转化（专栏6），短期看，由于存在价格粘性，供给曲线表现为水平线，国民收入由总需求决定；长期看，总供给曲线则会变为一条垂直线，需求扩张只会导致价格上涨（即货币中性），产出完全由总供给决定。这一点即解释了去年下半年以来金融和实体经济数据分化的原因，也为强调供给侧改革和限制需求刺激的政策基调做出铺垫。第一，在供给出现结构问题时，供给量无法跟随价格自由调整，即供给弹性接近0，所以货币增速上升带来的需求增加无法得到供给端响应，社会总产出无法改善，这也是去年下半年以来金融和实体经济数据分化的主要原因。第二，在去年三季度的货币政策执行报告中，央行就曾强调当前经济面临的是周期性和结构性叠加的问题，但结构性是主要矛盾，而四季度的货币政策报告进一步说明了供给的结构性矛盾，所以今年的宏观调控方向应该是以为供给侧为主，货币政策作为需求政策应该把握好“适度”的总原则，避免过度放水。

二是对债务和通缩问题的判断。货币政策报告提出当前“经济下行压力仍然较大，同时债务水平还在较快上升，经济金融领域风险暴露增多。”，但“若过度依靠刺激需求以及基建和房地产投资会进一步推升债务和杠杆水平。”这里央行向债务通缩理论提出了挑战，即当前国内债券水平高的问题不能靠货币政策来解决，因为货币政策放水反而可能推升债务和杠杆水平，所以仍应该回到供给和需求相互转化的理论上来，即通过释放今天的供给来增加未来的需求。从这一点可以判断出今年全面降息的概率在下降，因为市场上有一种观点认为目前债务水平高，如果不降息可能导致企业难以维继，但从此次货币政策报告的表述来看，降息之类的需求刺激政策可能进一步推升债务和杠杆水平，所以无法解决全社会债务负担的问题。结合央行对短期政策目标利率的态度，可以看出目前化解债务负担的有效方法是保持利率稳定，同时加大杠杆的转移（地方向中央转移、企业向居民转移），并配合上面提出的供给端结构调整。

物价水平

虽然目前物价涨幅较低、相对稳定，但央行认为“目前的物价绝对水平不低”，同时仍然对未来物价形势保持警惕和对物价的结构化特征保持关注。对于物价，可以从四个方面进行分析：一是国际大宗商品价格，目前石油等国际大宗商品价格低位运行导致国内生产者价格下降；二是国内经济仍存在阶段性下行压力，结构性产能过剩导致国内生产者价格下降；三是巴拉萨-萨缪尔森效应中非贸易品价格追赶速度放缓。此理论认为贸易商品部门的生产率上升将带动贸易商品部门的工资上涨，由于工资水平有平均化的倾向，所以贸易商品部门工资的上涨会带动非贸易商品部门的工资上涨，进而带动起相对价格的上涨，最终导致总体物价水平上涨。如果非贸易品价格追赶速度放缓，那么总体物价上升速度也会减缓；四是消费需求大体稳定，人工成本、服务业价格等具有一定刚性，与此同时房地产价格等还在上升。总体来看，未来物价上行压力依然存在，而且央行更关注的是CPI，因此货币政策进一步宽松的空间非常有限。

汇率

影响汇率的主要有以下四个因素：

1）经济增长，一国经济实力与汇率的关系是不对称的，健康的经济发展状况和强有力的市场竞争力有利于汇率的坚挺。但是经济增长与汇率之间的关系并不十分密切，经济增速过快或引发货币贬值预期，而经济增长疲软的国家的货币也可大幅升值。所以，虽然目前我国经济增速面临下行压力，但并不必然导致汇率贬值，人民币汇率变化关键还是取决于后面三个因素。

2）经常项目，经常项目与汇率的关系密切。汇率由市场供需关系决定，所以国际收支水平是影响汇率的关键因素，因而经常项目对汇率有影响。虽然2015年我国的经常账户依然是高顺差，但是当前全球价值链出现国内化趋势，全球贸易增速放缓，发达国家的经济复苏对我国经济增长的拉动效应减弱，人民币汇率压力仍存。特别是要看到目前的贸易形势表现出明显的衰退性顺差特征，以1月份进出口数据为例，1月进出口总额同比下降9.8%，较前值大幅扩大9.3个百分点；贸易账顺差扩大12.2%，较前值24.7%几近腰斩，贸易状况再度恶化。其中，按人民币计价，1月出口同比下降6.6%，自12月增速转正后再度回归跌势，大幅下降8.9个百分点；进口同比下降14.4%，降幅较前值扩大10.4个百分点。可以看出1月外贸再度遇冷，出口复归负区间，进口降幅属去年9月以来首次扩大，衰退性顺差趋势抬头。在此背景下，虽然是顺差，但此顺差非彼顺差，低迷的出口难以带来大量外汇，国内外汇供需格局仍面临压力。

3）通胀，相对通胀水平也是影响一个国家汇率的重要因素。通胀影响货币的购买力，通胀程度高的国家的货币购买力较弱，汇率也会贬值。我国2015年末的CPI为1.4%，而美国、欧洲及日本2015年12月的核心CPI分别为1.4%、0.9%和0.0%，根据购买力平价，通胀高的货币面临贬值压力，从通胀水平比较来看，人民币汇率稳定仍然仍重而道远。

4）技术面因素，汇率制度变化也是影响汇率走势的重要因素，以往僵化的汇率制度导致人民币相对高估，汇改之后人民币经历“补课”式调整。根据我们对CFETS人民币汇率指数的拟合，可以看出尽管从去年12月份以来，人民币汇率贬值幅度较大，但相对主要新兴市场国家的货币还是升值的，相对贬值的只有美元、日元、港币和瑞郎。此外，货币政策报告专栏5提出的在开放宏观格局下，货币政策面临着汇率“硬约束”以及资产价格国际间“强对比”地约束，也是从利率平价的角度再次解释了汇率的问题。如果货币政策过度宽松导致国内无风险收益率下降，必然会通过资产价格国际间的“强对比”影响资本流动，最终影响人民币汇率。当然，有人会问2月初以来国际金融市场大幅波动，是否有助于改善资产价格国际对比，从而提升国内的资本流入呢？我们认为，这可以一定上缓解资本流出压力，但仍然难以逆转整个汇率和资本流动格局。因为，随着国际避险情绪加剧，国际资本将主要流向避险资产国家如美、日等。以日本为例，其是国际净债权国，所以国际市场风险加大，很多本国资产趋向流回国内。而中国是国际净债务国，此时企业更倾向于偿还外汇债务，导致用汇需求增加，所以外汇供需难以逆转。

对货币政策的判断

对货币政策内外政策配合的判断

正如央行在1月份会议纪要和四季度货币政策报告提出的，货币政策需要关注外部均衡和内部均衡的关系，汇率对利率的约束和联动性仍然是一个长期的问题。首先，虽然近期美元有所调整，汇率对国内货币政策的约束相对减轻，但要受两方面原因影响，人民币汇率压力并未完全解除：一是当前美元走势已经反映了市场对美联储3月份不加息的预期，也就是说只有市场对美联储加息预期进一步下降时，美元才可能继续走弱，但目前来看美国的实体经济并未大幅恶化。虽然美国四季度GDP增速放缓至0.7%，但是全年GDP增速为2.4%，显示其仍有较强的经济增长潜力。尽管2016年1月ISM非制造业指数53.5，创2014年2月份以来新低，但是1月份零售销售上升0.2%，连续第三个月上升。此外，美国1月失业率降至4.9%，为自2007年以来首次低于5%，或暗示美国经济开始提振。美国股市对消费的影响尚待观察，美联储年中加息的可能性依然存在，所以总体来看美元指数可能仍将在95到100的区间内震荡。二是全球风险偏好的下降，即避险情绪的上升，未必会缓解国内的资本流出压力。日本在实行负利率政策后日元却急速升值，一方面是因为在全球风险偏好下降的情形下，日元作为全球避险货币受追捧，另一方面是因为套息交易者购买日元资产以平仓。但是人民币并非避险货币也不是套息交易中的低息货币，所以国内资金流出压力未必会得到缓解。因此全球资本市场动荡和避险情绪上升对国内利率的影响偏中性，关键还要看国内货币政策的变化。其次，在资本管制方面，周小川行长的讲话明确指出了资本管制对缓和资本外流、稳定汇率的效果有限，“资本项目的外汇管制对于那种较为封闭的经济体是有效果的，而对于较为开放的经济体则往往难以奏效，另外，资本管制对防止过度资本流入比防止资本流出更为有效。”因此，在三元悖论中，中国是不可能靠资本管制来获得汇率稳定和货币政策独立性的，而只能是继续推进汇率改革的同时保持国内货币政策的相对稳定，为外部均衡创造空间和时间。

对于长期人民币汇率的走势：周小川行长讲话提出“不能百分百地使用有效市场假设，市场有时会呈现缺陷，被投机力量或短期情绪及羊群效应所支配，我们的浮动汇率体制仍是要有管理的。我们希望并努力实现汇率‘在合理均衡水平上的基本稳定’，这是相互作用的。”“改革的艺术在于：有窗口时就要果断推进，没窗口时不要硬干，可以等一等，创造条件。”因此，我们判断年内人民币汇率仍将以有管理的浮动为主，料将在6.5-6.6左右的区间震荡，但同时也意味着汇率对国内货币政策的约束依然有效。

国内货币政策

1）对降准的判断：货币政策报告（专栏5）的准备金率、流动性与央行资产负债表主要说明，在汇率影响下，央行资产负债表出现新机制——降准会导致外汇减少，央行资产负债表收缩，所以即使货币乘数上升，但全社会货币信贷也可能减少。（以往是降准导致货币乘数上升的同时，法定准备金变为超额准备金，在其他因素不变的情况下，央行资产负债表不变）。所以近期货币政策大幅转向的可能性不大，正如上面对汇率的分析，人民币贬值和资本流出压力暂缓，国内货币政策的总体方向仍是巩固阵脚，而不是过早出击。

2）对利率政策和流动性工具的判断：

周小川行长讲话中提到“前瞻性指引与传统的货币政策工具之间的关系。当利率和公开市场操作等工具都没有空间时，就只能靠谈论未来了。”结合我们对基本面和汇率的分析，我们认为目前国内货币政策的重点依然是“实质的稳健”，保持流动性的相对平稳和短端利率在政策目标利率附近小幅波动是必然选择。

一是流动性工具：货币政策报告中“综合运用多种工具合理调节银行体系流动性”——明确了2015年货币政策流动性工具的目标是弥补外汇占款减少形成的流动性缺口，这点对判断2016年的货币政策取向更加重要，这也是我们反复强调的2016年货币政策会更趋于中性，特别是央行的流动性工具将以补充为主，是一种后发的政策，而不是一种先发的超预期宽松。货币政策工具更注重短期化和结构化对于流动性的影响是，市场流动性更偏碎片化和周期性。首先，受流动性工具期限的影响，流动性将表现出周期性的特点，当货币政策工具集中到期时，市场流动性就将面临不确定性。其次，关于碎片化，随着央行货币政策工具的变化，流动性的分布也在悄然发生变化，比如MLF操作是针对主要的大中型商业银行开展的，PSL操作主要是针对政策型银行操作，SLF又是对口地方商业银行，那么就会出现流动性出口不一的问题，而且不同口径投放的流动性规模不同、价格也不同，容易导致市场流动性的分割。所以在面对市场流动性总体变化的时候，不同部位的反应就会有差异，比如大型商业银行因为MLF的渠道比较稳定，流动性的冲击相对可控，但对于中小机构SLF的窗口存在变数，而且又不是公开市场一级交易商，受到的冲击就会比较大。流动性正在变局，也意味资本市场的一些深层次机制在发生变化。过去简单、粗放的货币政策时代已经成为过去式，未来货币政策将更加精细和复杂，不同的价、量组合都将对资产价格和实体经济造成不同的影响。

二是关于利率政策：货币政策报告中“更加注重稳定短端利率，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限作用，充分运用价格杠杆稳定市场预期，引导融资成本下行。”——这句话含义很多，一是道明了央行的利率政策目标是稳定短端利率，而不是过低的利率水平，“0利率”则更不是政策选项；二是对于如何引导融资成本下行，央行表明有两个着力点，价格杠杆和市场预期。关于价格杠杆，我们曾在《货币政策2.0系列报告之三—货币投放新渠道，利率定价新模式》（2016-1-28）中说明，为了加强资金引导、完善利率走廊，央行先后推出了SLO、SLF、PSL、MLF等创新型金融工具，且这些政策工具的期限不断完善，目前看从期限上讲，央行创新型货币政策基本覆盖了从隔夜到3年的所有期限，调控体系的完善程度不断提升。在2015-2016年，央行货币政策调控的政策利率曲线变得更加丰富和完善，利率走廊开始成型。从短端来看，常备借贷便利SLF作为走廊上限的意味更加明显，而逆回购利率则更加被视为是整个资金利率的中枢。从中期利率来看，3个月、6个月、1年的MLF的利率分别为2.75%、3.25%与3.25%，有望成为票据、同业存单等中期资产定价的目标利率；关于稳定市场预期，前期央行首席经济学家马俊曾撰文指出，市场预期对于金融市场的影响较大，如果降准的时机和力度没有把握好，运用降准政策可能导致短期利率和市场预期不稳，从而影响实体的投资意愿，所以从稳定市场预期的角度看也不宜过多降准。

对几个市场的判断

周小川行长讲话提出“国内股市、债市、汇市、货币市场等市场板块间也有相互溢出冲击，本质上都是价格扭曲、健康性、泡沫和韧性之间的相互作用。”四个市场对应四种问题，虽然周小川行长没有明确说明，但我们可以将其做个对照：股市与价格扭曲的问题更多对应了当前股票估值与实体经济的关系，年初以来的股票大幅波动存在基本面和市场情绪的原因，但价格扭曲的问题也同样严重，这其中既有制度上的问题，也有市场对经济增长信心不足的原因；债市相对来说是比较健康的市场，这也表现为债券发行规模提示和债券收益率相对平稳，并不存在利率过高影响或拖累实体经济的问题，所以从这个角度说，央行也没有必要通过降息、降准来进一步推低利率水平；汇市与泡沫的关系似乎比较复杂，包括前面周小川行长所说的人民币汇率相对高估、现在需要补课和投机行为较多等问题，所以在利率和汇率之间，汇率重要性显然更高，所以我们一直强调目前的货币政策组合是汇率现行，利率保持稳定，也就是说要通过汇率形成机制改革和有效干预的组合，有效去除汇率市场泡沫，同时利率市场只要保持“健康”即可；关于货币市场，货币市场是央行控制权最大的一个市场，同时目前的货币市场利率水平也基本保持在政策目标利率附近小幅波动，所以是一个韧性很强的市场，这也表明了央行对维持短端利率稳定的信心和决心。

未来货币政策判断及债市策略

从基本面来看，12月进出口数据、金融数据双双超预期，四季度GDP增速下滑0.1个百分点。节前公布的PMI、工业企业利润等数据虽不如意，但在2015年经济持续下行的大背景下也算意料之中。而赶在节前出台的房地产首付政策、地方债发行通知等将在节后显现影响力。此外，2月底至3月也是政策与经济数据密集出台期，未来经济形势仍有待观察。

货币政策方面，我们有以下判断：1）对全面降准的判断，2016年的降准可能姗姗来迟，表现为更加偏中性和事后性，即在流动性持续偏紧或债券供给大幅加大并导致短端利率出现刚性上升的情况下，央行可能采用总量政策，第一次全面降准的时间可能会在一季度末。2）对结构性政策的判断，2016年是结构性政策唱主角的一年，特别是各种短期性、结构性的流动性工具，如MLF、SLF、SLO可能成为常规工具，在此背景下，流动性状况将表现为总量宽松，但短期化和碎片化特征明显。3）对利率政策的判断，2016年基准利率全面下调的概率进一步下降，OMO短期逆回购利率目前仍未出现可能下调的迹象，未来正如央行所说，还需“新的数据输入”才可能考虑是否需要调整。但需要重点关注的是央行短端利率曲线对流动性价格从量变到质变的影响（可参看报告《货币政策2.0系列报告之三—货币投放新渠道，利率定价新模式》（2016-1-28）的相关内容）。4）对汇率政策的判断，2016年人民币汇率政策将更加接近实质的“有管理的浮动”，正如央行所说没有管理的市场并不存在所谓均衡，所以央行在各个关键汇率关口都将层层把守，但在区间内的波动性将加强，以实现央行所提出的从“钢制盾牌”到“海绵盾牌”的转化。

根据上面对货币政策的分析，可以看出今年的货币政策基调是既不要偏左、也不要偏右、要走中道，或者说是要实现实质的稳健和中性。从总量工具来说，预计降准更偏中性和事后性，所以流动性全面宽松导致过多货币追逐相对少量资产的情况难以重演，债券收益率很难全面大幅降低；从利率工具来说，在供给侧改革要求、利率汇率配合、物价绝对水平并不低等约束条件作用下，预计央行的短端政策目标利率仍将保持稳定，在期限利差已经被压缩到极窄的背景下，长端收益率下行空间不足；从流动性工具来说，随着短期、结构化工具使用愈发频繁，流动性价格的量变产生质变，资产价格面临重新定价需求，1年以内3%左右的MLF利率即使继续下调50bp，也仍高于1年期国债收益率，因而目前市场利率的水平仍不牢靠，很容易受到利空因素冲击。

货币政策系列报告：

【货币政策2.0系列报告之一】开放条件下的货币政策新常态

【货币政策2.0系列报告之二】货币政策内外兼修——论流动性和汇率的变局

【货币政策2.0系列报告之三】货币投放新渠道，利率定价新模式

【货币政策2.0系列报告之四】别人家的央妈：美联储货币政策工具总结及如何看我国货币政策创新